中国上市公司定向增发折价和市场反应研究

论文摘要

一、研究目的企业生存和发展的基础是资金的运转和经营,资金短缺会严重阻碍到企业的发展,甚至会威胁到企业的生存。在我国资本市场逐步完善,建立有效性愈来愈强的市场需求突显迫切的情况下,关于筹资有了更为先进简便的方式,对于促进公司的扩大发展和效益的提高具有不可代替的优势。定向增发是上市公司采用的一种面向特定的投资对象发行股票的非公开的再融资方式。定向增发是一种源于欧美等成熟发达资本市场的重要的金融创新,由于具有非公开性,所以在国外类似于“私募”。在我国,定向增发一直到证监会2006年出台了《上市公司证券发行管理办法》之后才得到上市公司的青睐。作为一种在国内越来越受欢迎,得到广泛应用的再融资方式,定向增发的相关研究在国内还处于起始阶段,很多理论推测还存在着缺陷和不足。因此,研究我国上市公司的定向增发行为具有一定的实用价值和现实意义：一方面,由于国外上市公司的定向增发行为产生的比较早,其运作模式和相关法规已经比较成熟,但对于我国的上市公司来讲,资本市场环境的巨大差距使得定向增发的应用仍处于摸索阶段,各种各样的问题不能得到有效解决,再加上目前国内缺少对上市公司定向增发行为深入系统的研究,给我国定向增发方式的规范和推广造成了较大困难。所以,加强对于定向增发所引起直接的价格效应,间接的财富分配效应,找到我国定向增发中影响因素的改善办法,完善该举措的积极效应,是提高资本市场效率和活力,明确资本市场发展方向的根本保证。另一方面,与国际上大型上市公司相比,我国股票市场的公司绝大多数属于中小型公司,更适合采用定向增发的融资方式,所以定向增发在未来对于我国上市公司价值的提升、经营战略上的合作与竞争,以及解决投融资问题等方面的作用将变得更加重要。因此,结合关于发行价格影响的诸多因素,分析市场对于定向增发的整体反应,判断传递信号的偏离度,在此基础上找到完善市场规制的具有现实意义的关键要素。二、各章主要内容第一章主要是讲述关于本文的选题的意义和研究背景,国内外关于定向增发的研究现状以及研究这个问题的深远意义。第二章从国内外的理论研究综述角度详细阐述定向增发的研究成果,国外从价格、防御理论、所有权理论、信息不对称等方面来综合分析理论的发展历程；国内主要的研究文献则倾向于对定价因素和公告市场效应的研究,鉴于我国的理论研究尚未成熟,本文对于主要研究文献的研究成果进行了综合分析。第三章讲述了定向增发的动机及增发的特点和流程,详细分析和总结了定向增发中存在的问题,是值得关注的重点。对于定向增发的不足进行的研究,将会更加有助于以后的监管。第四章是实证分析阶段。通过总结以往文献的经验,找到影响定向增发折价的主要因素,并且利用多元回归验证前文的假设：其次用经典的事件研究法分析定向增发前后的市场反应即为超额累积回报率与定向增发价格的关系,分析定向增发给市场传递的信号为正还是为负,投资者对此行为信息披露的认可度以及对于未来市场的预期。第五章是关于实证结果的分析,通过获取的数据所得到结果与前文假设的一致性,说明假设成立与否,再详细分析数据显示的定向增发与各个因素的整体关系。第六章是在前文理论总结和进行了实证分析以后,所得到的本文的研究结论,以及关于未来的政策建议和本文的研究局限。三、研究结论第一、据统计数据显示,定向增发中以整体上市为目的公司所占比例为28.6%,整体上市在我国已经成为宏观和微观的主导方向,同时也会成为增发的助推力量。虽然就某方面而言市场需要整体上市的大范围的积极意义来督导,公司依靠其得到业绩和实际资产质量的上升,但是在这种情况下,公司如何实现公司的利益最大化,避免市场在定向增发前后的异常波动所带来的负面的效应也同样的重要。鉴于本文所提及的整体上市与折价的关系,不难看出由于公司采用定向增发整体上市可以减少市场上的竞争以及内部交易的诸多限制,在这种情况下,选择较高的折价比率也许对公司的后期盈余具有微小的影响,权衡利弊,公司都会优先选择定向增发整体上市。第二、我国的资本市场的发展还不是特别成熟,按照信息不对称观点需要有效市场来正确引导参与者的投资行为。研究显示定向增发的上市公司的财务风险都较大,因为在公司的治理措施中,风险成本也是公司战略和预算考虑的重要指标,建立预警模型来防范和力求弊端的最小化,是当前众多公司的理想选择。定向增发的发行方式和过程相对简单,资本成本率较低,对于公众的未来行动而言此举又可以带来潜在的公司价值的增长。在公司需要资金或者是引进战略投资者和机构投资者时,又可以带来发展的大好时机,不必再关注财务资金风险。第三、我国是一股独大,过于集中的现象,大股东具有较高的控制权来获取私人收益,但是同时过高的控制权会削弱他的私人收益。在治理结构里面最重要的就是所有权的控制结构,因为流通股股数的增加,控股股东的控制权也会相应的被稀释,会对个别股东的掌控造成威胁,这个时候对折价的作用就没有那么大,维护了中小股东的利益。再融资行为中,定向增发可以调整资本结构,一定程度上提高了上市公司的绩效。我国关于定向增发向特定的股东、关联人发行股票时,股东大会在对此方案表决通过时,所涉及的关联股东应该弃权,进一步限制了控股股东的行为。第四、对于所增加的控制变量托宾Q回归显示与定向增发折价的关系在10%下显著,说明了市场投资者关注的也许并非是公司相对市场的发展水平,重要的是公司未来的成长和盈利能力,此处应该采用更为有效的盈利指标,关于公司拟投资项目未来的盈利额或者是公司引入的战略合作者、机构投资者的实力水平。公司的规模在一定程度上对折价的水平是有影响的,代表了在市场上一定的地位,同时也证明了公司资金实力,会给市场传递好的信号。由于我国近年受到金融危机影响,市场相比较为低迷,股价波动比较大,对于市净率的反映不是很敏感。四、政策建议第一、从外部来说,通过本文的研究发现影响定向增发的因素依然是多样的,虽然我国在06年提出了完善定向增发的制度措施,仅是规范性的限制了一些发行程序,没有进行细微的说明。应该明确定向增发的对象,进行归类分组,关注公司的相关财务指标,对认定的要求应该更加严格,实行分流疏导、个别监督,同时应当提高信息的透明度,市场宣告及时,避免一些“擦边球”的侥幸心理,审核发行的机构也要有严密的措施规定。第二、从内部来说,应该完善公司的内部管理措施。通常选择定向增发的是出于财务融资、资产注入实现整体上市、引进战略投资者或者是机构投资者、债务重组、借壳上市等目的,这个时候应该要求有完善的内控措施,规定设置相应的内审机构(至少有符合人数的内审人员),必要的程序符合要求,监管措施上规定独立董事监事会的权利。第三、对于定向增发的折价、认购比例应该分行业进行明确的规定,在定向增发动机不同时,折价的操纵手段是不一样的,这个时候需要选择正确的定价基准日,是选择董事会决议日、《非公开发行暨上市公司公告书》发布日或者是股东大会决议日,对于折价比率规定区间限制审核,发行对象也要经过审查,避免损害广大中小股东的利益。第四、国外的定向增发开始比较早,理论结构比较成熟,研究方式多样化,而我国的定向增发的研究文献比较少,在理论方面没有优势,应加强理论和实证的分析,提出比较实用可行的方法,从而可以进一步强化市场的监管。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 1. 导论
• 1.1 研究背景及问题的提出
• 1.2 研究目的和意义
• 1.2.1 研究目的
• 1.2.2 研究意义
• 1.3 研究思路和框架结构
• 2. 文献综述
• 2.1 国外学者关于定向增发的研究综述
• 2.1.1 定向增发的价格的研究
• 2.1.2 监督效应理论
• 2.1.3 信息不对称理论
• 2.1.4 防御假说
• 2.1.5 所有权理论
• 2.2 国内学者关于定向增发的研究综述
• 2.2.1 定向增发的定价因素理论
• 2.2.2 定向增发的市场反应的实证检验
• 3. 定向增发的理论分析
• 3.1 定向增发的概念界定和特点
• 3.2 定向增发的发行条件和步骤
• 3.2.1 定向增发的条件
• 3.2.2 发行步骤
• 3.3 我国定向增发的动机分析
• 3.3.1 引入战略投资者
• 3.3.2 实现整体上市
• 3.3.3 为项目筹集资金
• 3.3.4 实现财务重组
• 3.4 定向增发存在的问题
• 3.4.1 定价的问题
• 3.4.2 注入资产的质量问题
• 3.4.3 关于定向增发的特定对象
• 3.4.4 投资风险的控制
• 4. 我国上市公司定向增发的折价和市场反应问题实证研究
• 4.1 研究步骤与方法
• 4.2 研究假说和变量定义
• 4.2.1 研究假说的提出
• 4.2.2 主要变量定义
• 4.3 样本的选择
• 5. 实证检验结果与分析
• 5.1 模型①实证检验
• 5.1.1 变量描述性统计分析
• 5.1.2 模型回归结果分析
• 5.1.3 稳健性检验
• 5.1.4 研究结果分析
• 5.2 模型②的实证检验
• 5.2.1 Car的选取
• 5.2.3 模型回归结果
• 6. 研究结论与政策建议
• 6.1 本文结论
• 6.2 相关政策建议
• 6.3 研究局限
• 6.4 研究展望
• 参考文献
• 后记
• 致谢