论文摘要
从理论上讲,外汇市场时常处于“失灵”状态。从国际国内的实践运行状况来看,无论是在固定汇率制下,还是在浮动汇率制中,中央银行对外汇市场干预都是非常重要的。但在不同汇率制度背景下,中央银行干预外汇市场所进行的具体操作是不同的,其发挥效力的具体传导机制也是不同的。对中央银行外汇市场干预传导机制的探讨有助于中央银行对干预外汇市场的方式、规模和频度的选择。基于此,本文笔者对我国中央银行干预外汇市场传导机制进行了系统性的分析研究。本文中,笔者着重分析了西方中央银行干预外汇市场传导机制资产组合传导机制和预期传导机制在我国的适应性。首先,笔者通过理论分析和实证分析得出结论,二者在我国当前尚不具有适应性,并分析了二者在我国未来的适应性空间。其次,笔者结合我国的具体国情—中央银行在外汇市场干预中起主导作用,从而将中央银行对外汇市场所实施的干预归属于广义的货币政策,从而从货币政策传导机制的角度来分析我国中央银行外汇市场干预的传导机制。再次,由于当前我国融资体制仍以间接融资为主,因此信贷渠道是当前我国中央银行实施外汇市场干预的主要传导机制。但从长远角度来看,随着中央银行取消信贷限额,将逐步转向更多地使用间接货币政策工具进行金融调控;加之金融业混业经营的推进,银行对整体经济的影响将减弱,与之相反证券、信托等其他金融机构的作用将逐渐增强,信贷渠道对整体经济影响的传导机制将逐步减弱,与之相对应,随着利率市场化的推进、货币证券市场的健全、外汇市场的进一步健全,利率渠道、资产价格渠道和汇率渠道发挥效力将逐步增强。本文主要由以下几部分构成:第一章主要进行理论分析,此章主要论述了两个方面的主要内容。第一部分内容为外汇市场的一般机理:此部分主要从外汇干预的基本概念、干预方式、干预的理论基础等方面加以阐述。第二部分内容主要论述了西方中央银行干预外汇市场传导机制的理论分析,此部分内容笔者主要从冲销性干预和非冲销性干预两个角度进行了阐释。针对非冲销性干预传导机制,笔者主要货币渠道加以阐述,而对于冲销性干预传导机制,笔者则主要从资产组合渠道和预期渠道加以论述;第二章主要对西方中央银行干预外汇市场传导机制在我国适应性进行了分析。本部分在回顾西方学者和我国学者对传导机制文献论述的基础上,结合我国的具体国情,笔者分析了资产组合传导机制和预期传导机制在我国不具有适应性,并对不具有适应性的原因进行了探析。在此部分中,笔者将重点放在对资产组合传导机制和预期传导机制在我国不具有适应性的原因探析方面。(一)资产组合传导机制在我国的不适应性分析:首先,笔者运用风险溢价法,通过协整检验和建立误差修正模型对资产组合传导机制在我国的适用性进行分析,实证结果得出资产组合传导机制在我国的适应性非常弱。其次,笔者从国债市场发展滞后、我国投资者持有外币资产渠道过于狭窄、利率与汇率不具有联动性等方面对不适应性进行了原因探析。再次,笔者认为从长期考虑,随着我国国债市场的不断发展和健全,私人部门拥有本外币资产自由度的扩大和中央银行冲销技巧的提高,资产组合传导机制在我国的有效性将会得到一定程度的提高。但同时,随着利率市场化的加快和资本项目的进一步开放,国内外资产的替代性会随之增强,非抛补利率平价趋于成立,最终会使资产组合传导机制的前提趋于消失。(二)预期传导机制的适应性分析:笔者则主要从中央银行干预单边性、巨额国际收支顺差、我国外汇市场尚未成为真正意义上市场化的市场等方面进行定性分析,从而得出结论预期传导机制在我国尚不具有适应性。但笔者认为随着我国中央银行干预的逐步间接化、市场化,预期传导机制将具有很强大的发展空间。在第二章基础上,第三章进一步通过定性和定量分析得出结论我国中央银行对外汇市场干预的属于广义的货币政策,而其传导机制主要为信贷传导机制。本章主要有两部分构成:第一部分笔者主要进行定性分析,笔者分为两个部分对此加以论述。(1)笔者通过94年汇率改革后我国外汇市场干预的特点分析,从而推出可以将我国中央银行对外汇市场的干预隶属与广义上的货币政策。94年汇率改革后,我国外汇市场干预的主要呈现如下特点:交易主体单一且主要集中于中央银行、中央银行干预频繁且干预规模巨大、中央银行同时担任我国外汇市场出清者和价格制定者。同时,中央银行对外汇市场干预不以盈利为目的,而是一种“纯政策”性行为。由此可以得出结论:从广义上讲,中央银行对外汇市场的干预隶属与货币政策。本文笔者试图从货币政策传导机制的角度来分析中央银行对外汇市场干预的传导机制分析。(2)笔者通过结合我国的具体国情详细分析了货币政策传导机制各个渠道在我国的适应性,从而得出结论信贷渠道是我国广义上的货币政策传导机制(即中央银行实施外汇市场干预的传导机制)的主要渠道。首先,货币政策传导机制具体由包括:利率渠道、汇率渠道、资产价格渠道、信贷渠道。其次,笔者通过分析金融机构自主定价能力上不健全、汇率水平主要由货币当局被动干预操作而形成、资本市场存在的规模偏小且结构不合理,从而得出结论:利率渠道、汇率渠道、资产价格渠道在我国当前外汇市场干预传导过程中发挥效力的力度比较弱。再次,笔者认为虽然随着经济体制改革的深化和金融市场的发展,货币政策工具逐渐增多,货币政策传导开始由单纯的直接信贷传导向信贷、利率和资产价格多渠道传导过渡。但由于国有企业改革任务没有完成,预算软约束依然存在,对利率调整的反应不够敏感;资本市场发展处于初期阶段,虚拟经济与实体经济之间的关系不够密切,资本市场对投资和消费的带动作用不甚明显,利率和资产价格在货币政策传导中的作用比较有限;虽然初步形成了多种货币传导渠道,但仍然以信贷渠道传导为主。第二部分,笔者以外汇储备作为外汇市场干预变量、以金融机构人民币贷款余额为信贷渠道的代表变量进行实证分析,通过协整检验和建立误差修正模型对信贷渠道在我国中央银行外汇市场干预传导中发挥的效力进行验证。实证分析表明:信贷渠道是我国中央银行对外汇市场干预的主要渠道。在此基础上,笔者认为从长远角度来看,随着中央银行取消信贷限额,将逐步转向更多地使用间接货币政策工具进行金融调控;加之金融业混业经营的推进,银行对整体经济的影响将减弱,信贷渠道的效力将减弱。要使得外汇干预取得预期效果,必须完善我国外汇干预中缺陷与不足,由此疏通我国中央银行干预外汇市场传导机制的障碍,从而使得外汇干预得以有效地传导。第四章为结论和政策建议部分,在此部分中,笔者认为应当从逐步增加汇率制度弹性、推进利率市场化进程、增强中央银行“信誉”、健全货币市场、逐步放松资本管制等方面实施改革,为中央干预外汇市场创造一个完善的运作体系。
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