开放式指数基金流动性风险管理

论文摘要

我国现存的最早的开放式指数基金华安MSCI中国A股指数基金成立于2002年11月8日,到2007年一季度末共有16只开放式指数基金,其中包括ETF形式的基金,总份额达到220.32亿份,投资范围从沪深300到中小版指数覆盖了市场上的大多数指数。开放式指数基金同普通开放式基金一样存在着赎回的压力。我国目前现存的指数基金有19家,其中有16只是开放式的,从2006年二季度到2007年一季度为止期间内,成立时间较长的13只开放式指数基金当中,有10只处于净赎回境地,严重的基金份额缩减了80%以上。开放式指数基金总赎回份额为12379057736.0份,总申购份额为1564776782.0份,总份额缩减了10284810954.1份。开放式基金通常都要保持一定的高流动性资产,例如国债和现金,但是开放式指数基金由于跟踪误差等因素的限制,加上最近基金法的对于持有国债要求的降低,指数基金通常都是持有90%比例股票,那么应对非预期赎回只有将持有的成分股变现来满足对于现金的需要。指数基金的购买并持有的投资策略和复制指数投资组合的投资方法,成为了稳定股市一个必要因素,而且随着我国股票市场的飞速发展,市场的效率也会逐渐的提高,从弱有效到半强式有效甚至更高,这样市场环境更加适合指数基金的发展。我国目前的指数基金大多是契约开放式的,这不可避免的存在流动性风险的问题,但是我国的指数基金的历史还比较短,对于指数基金的流动性管理还没有形成适合我国市场本身的特点,此时研究指数基金的流动性管理对于我国以后发展指数型基金有重要意义。本文研究的主要目的是对开放式指数基金的投资组合流动性风险进行分析,选择对投资组合的流动性风险影响最小的股票,这也是变现成本最低的股票,从而也是使得应对赎回的成本最低的股票。本文的主要创新在于对流动性在险价值做进一步的研究,得到边际流动性在险价值,边际流动性在险价值衡量为了获得投资组合中单位现金而变现部分资产或者是为了以单位资金投资资产i对于投资组合流动性风险的影响大小。在投资组合的流动性管理当中,仅仅知道单个资产的流动性风险是不够的,关键是要看单个资产的流动性风险对于整个投资组合的影响的程度。文章指出边际流动性在险价值最小的股票也是对于整体流动性风险影响最小的资产。接下来,文章进一步得到流动性风险的β,表示单个资产对于整体流动性风险的影响指标,单个股票的流动性风险与总体流动性风险的关系可以表示为:边际L ? VaRi=ασpβi =βi L ? VaRp,其中L ? VaRi表示个股的流动性在险价值, L ? VaRp为投资组合总体的流动性在险价值,βi为股票i的流动性贝塔值,βi越大表示个股流动性风险对于总体投资组合的流动性风险影响程度越大。因此遇到非预期的赎回要选择贝塔值小的股票,这样使得变现成本最小。主要讨论边际流动性在险价值和贝塔是在第4章,第5章和第6章是实证部分。本文与其他文章的不同之处在于:国内外文献当中对于流动流动性风险管理的主要集中在两个方面:其一是研究影响开放式基金的赎回因素,比如研究基金业绩增长、分红金额、分红次数、基金管理公司规模、投资者结构等因素与赎回的相关关系,从而提出管理措施;还有从费率设计的角度来鼓励鼓励投资者申购和限制赎回。其二是通过研究开放式基金最优持有现金比例的模型,来应付投资者的赎回,主要是设计优化模型求解最优现金(这里的现金包括持有短期国债等高流动性的资产)比例,其主要区别是对于开放式基金现金流入和流出假设不同,有的假设是正态分布但是考虑了指数波动的随机性,有的是假定了现金流入和流出的随机性来建立优化模型。本文主要是从资产选择的角度进行开放式基金的流动性管理。由于开放式指数基金的特殊性,通过对流动性在险价值进一步研究得到变现对整体流动性风险影响最小的资产是开放式指数基金流动性管理的有效方法之一。开放式指数基金应对赎回压力,可以以变现持有的成分股满足现金需要,也可以通过增加分红次数、费率结构设计等办法影响投资者的赎回行为,但是应对赎回压力的根本解决方案在于满足投资者现金的需要,因此,本文首先研究如何变现持有的成分股,获得现金的成本最低;其次研究影响投资者赎回的因素管理。文章也是按照提出问题、分析问题和解决问题的经济学思路来组织结构的。第1章提出问题,指数基金在我国飞速发展,基金规模迅速增长。但是被动投资策略下的流动性管理却是非常重要的。第2章为文献综述,主要从两个方面综述:一是研究影响开放式基金的赎回因素;其次是把投资者的赎回行为看作是不可控制的因素,研究资产配置模型,来应付投资者的赎回。第3章分析问题,开放式指数基金的特点:执行买入并持有的被动投资策略,但是投资组合中股票的比例很高,如果出现非预期申购和赎回就要在股票和现金之间转换。由于筹资流动性风险和资产流动性风险紧密联系的,流动性风险最终变为了资产流动性风险的管理,而指数基金投资组合固定,应对赎回只能从现有资产中选择股票变现,这是开放式指数基金流动性风险管理的特殊方面。第4章到第7章是解决问题。第4章主要是阐述边际L ? VaR原理,并且从边际L ? VaR进一步得到投资组合流动性的贝塔值,指出仅仅知道单个资产的流动性风险是不够的,个股对于投资组合整体的流动性风险的影响是最重要的,变现边际流动性在险价值最小的资产。第5章是实证前的准备工作,包括流动性指标的选取、置信水平和持有期的选择以及实证数据的范围和数据的处理。第6章是实证部分,实证计算了基金投资组合当中个股的边际L ? VaR和贝塔值,说明具体基金投资组合当中变现哪一只股票的成本最低。第7章阐述影响投资者赎回因素的管理,笔者认为最主要的还是加强投资者教育,树立长期投资理念。最后总结全文。本文的主要分析工具和方法。首先以逻辑分析的方法对开放式指数基金的流动性风险进行分析,然后实证衡量了开放式指数基金的流动性风险的大小,其中主要的方法是VaR的方法,并且利用VaR方法实证研究了开放式指数基金的流动性风险的管理,指出流动性风险管理要注重对投资组合整体风险影响大的个股。分析过程中使用的软件主要有eviews、matlab和spss等。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 1. 导论
• 1.1 开放式指数基金流动性风险研究的意义
• 1.1.1 问题的提出
• 1.1.2 研究的意义
• 1.1.3 问题的实质
• 1.2 研究的目的和本文的主要框架结构
• 1.3 本文的主要创新点
• 2. 流动性风险研究文献综述
• 2.1 国外文献综述
• 2.1.1 投资者赎回行为规律的研究
• 2.1.2 资产配置和资金流动性风险的研究
• 2.2 国内研究综述
• 2.2.1 对于基金投资者赎回规律的研究
• 2.2.2 对于资产配置和资金流动性风险的研究
• 2.3 研究现状评述
• 3. 我国开放式指数基金的特点和流动性风险的来源
• 3.1 我国开放式指数基金的特点
• 3.2 开放式基金流动性风险的来源
• 3.2.1 流动性风险的定义
• 3.2.2 资产流动性风险
• 3.2.3 筹资流动性风险
• 4. 风险管理方法的选择和边际L-VaR 的计算
• 4.1 流动性风险衡量方法的选取
• 4.2 L-VaR 方法的基本原理和计算
• 4.3 边际L-VaR 的原理
• 5. 流动性指标选取和数据说明
• 5.1 流动性指标的设计和选取
• 5.2 置信水平、持有期的选择和数据分布的讨论
• 5.3 开放式指数基金实证样本的说明
• 5.4 数据处理
• 6. 利用边际L-VaR 进行流动性风险管理
• 6.1 连续交易假定下流动性风险的度量
• 6.2 利用边际L-VaR 进行风险管理
• 7. 影响投资者赎回的因素的管理
• 7.1 开放式基金申购赎回的基础
• 7.2 我国开放式指数基金赎回的特点
• 7.3 赎回的影响因素管理
• 7.3.1 加强投资者教育
• 7.3.2 证券市场的整体走势和基金的业绩表现
• 7.3.3 投资者的结构
• 7.3.4 其他因素
• 8. 结论
• 参考文献
• 附录
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录