基于股权分置改革的上市公司并购问题研究

论文摘要

公司并购是资本市场资源配置优化的重要形式,也是资本市场发展的重要推动力量。市场经济先行国家的经济发展史,从一定意义上来说就是一部公司并购史。然而,由于历史原因,我国资本市场存在着股权分置现象,上市公司股东被割裂成非流通股东与流通股东,表现出“同股不同权、同股不同价、同股不同利”的中国特色。股权分置使公司治理缺乏共同的利益基础,成为完善股票市场基础制度的一个重大障碍。在此情况下,我国上市公司的并购与成熟资本市场有很大不同,存在许多缺陷,致使并购活动的正面效应难以体现。股权分置改革是推进上市公司并购的重要催化剂,中国并购市场在股权分置问题解决后将进入一个崭新的充满机遇的“新并购时代”。基于此,系统而又深入地研究股权分置及其改革时期的上市公司并购问题具有重要的理论价值与现实意义。首先,本文梳理了国内外学者对股权分置改革问题及对上市公司并购理论和实证的研究成果,指出当前研究中存在的缺陷与问题,为后面各章的论述奠定了理论基础。其次,应用博弈论建立了一个对上市公司并购掏空与支持理论的全新解释框架,该框架中分别对关联并购和非关联并购建立了博弈模型,研究并购方大股东的策略选择以及不同股权制度安排对策略选择的影响。就非关联并购而言,股权分置状态下被并购公司的质量越好,并购方越倾向于采取掏空策略,在通货膨胀较高、市场风险加大的时候,大股东的行为就会更加“短视”。而在全流通条件下,同股不同价问题的解决会使大股东的掏空行为得到抑制。就关联并购而言,股权分置状态下,大股东倾向于实施掏空策略,而小股东则往往选择用脚投票策略。而在全流通条件下,大股东实施支持策略的动机增强,小股东也会改用用手投票策略。再次,论文分别对股权分置状态下和全流通条件下上市公司并购行为进行了实证研究。在股权分置状态下,通过对股票市场近十年的走势分析以及对2002-2003年间180起并购事件的实证检验,得到股权分置下掏空行为的逆向选择问题和长期均衡特征:股市长期低迷,在低迷的股市中绝大部分上市公司更倾向于掏空行为。而且我国资本市场长期以来实行的股权分置制度进一步加剧了这种逆向选择和长期均衡的态势。在全流通条件下,通过对2005-2006年间已经完成股改的全流通上市公司（财务数据截止到2008年4月30日）并购绩效进行实证检验,分析了沪深两市中股改并购公司绩效反应模式,并购公司是否为绩优公司时对并购公司绩效的影响,以及关联并购对并购公司的绩效影响。实证显示股权分置改革后我国上市公司并购的动因已经发生了改变,并购动机出现出多元化趋势,以产业整合为目的的战略性并购将不断增加。最后,提出完善我国股权分置改革与提高上市公司并购效率的可操作性对策。针对大小非,本文提出对大小非施以严格的减持和披露程序,以及建立“大小非稳定社会责任基金”的思路,针对新股发行制度,本文认为改革的关键是利益分配,一方面要逐步实现发行定价市场化,另一方面,可以采取“市值配售”与“一人X手”相结合的发行制度。政府要减少行政干预,其手段应该从直接帮助的“有形之手”逐步转向市场导向与环境建设的“无形之手”。监管部门要完善并购法律法规体系,增强市场信息透明度,加强监督管理制度建设。中介机构要积极在并购中发挥应有的作用。上市公司则要完善内部治理结构,明确并购的目的与反并购的挑战。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 第1章 绪论
• 1.1 选题背景与意义
• 1.2 基本概念的界定
• 1.2.1 公司并购
• 1.2.2 股权分置
• 1.2.3 全流通
• 1.2.4 掏空与支持
• 1.3 研究框架与技术路线
• 1.4 研究方法
• 1.5 主要创新点与不足
• 第2章 股权分置改革与上市公司并购的研究述评
• 2.1 股权分置改革问题研究述评
• 2.1.1 国外研究现状
• 2.1.2 国内研究现状
• 2.2 股权分置（改革）对上市公司并购的影响研究述评
• 2.2.1 股权分置条件下上市公司并购的特征
• 2.2.2 股权分置改革对上市公司并购的影响
• 2.2.3 后股权分置时代上市公司并购的变化
• 2.3 公司并购的理论与实证研究
• 2.3.1 国外研究现状
• 2.3.2 国内研究现状
• 第3章 股权分置改革与上市公司非关联并购的策略研究
• 3.1 引言
• 3.2 完全信息下上市公司非关联并购的策略选择
• 3.2.1 博弈模型的建立
• 3.2.2 并购博弈的均衡分析
• 3.2.3 全流通对并购方策略选择的影响
• 3.3 不完全信息下上市公司非关联并购的策略选择
• 3.3.1 博弈模型的建立
• 3.3.2 并购博弈的均衡分析
• 3.3.3 全流通对均衡结果的影响
• 3.4 结论
• 第4章 股权分置改革与上市公司关联并购的策略研究
• 4.1 引言
• 4.2 博弈模型的建立
• 4.3 并购博弈的均衡分析
• 4.4 全流通对均衡结果的影响
• 4.5 结论
• 第5章 股权分置下我国上市公司并购的实证分析
• 5.1 并购绩效的衡量
• 5.1.1 会计收益法
• 5.1.2 事件研究法
• 5.2 数据来源与样本划分
• 5.2.1 数据来源
• 5.2.2 样本分类
• 5.3 实证过程
• 5.3.1 股票投资收益
• 5.3.2 会计收益
• 5.4 结论
• 第6章 全流通下我国上市公司并购绩效的实证分析
• 6.1 并购的两个悖论
• 6.2 样本选择与研究方法
• 6.2.1 数据来源
• 6.2.2 样本选取
• 6.2.3 样本分类
• 6.2.4 实证方法
• 6.3 实证过程
• 6.3.1 投资者对沪深两市上市公司并购的反应
• 6.3.2 关联交易对公司并购绩效的影响
• 6.3.3 绩优公司与非绩优公司并购财富效应的比较
• 6.3.4 股改前后的并购绩效实证研究差异比较
• 6.4 结论
• 第7章 全流通时代提高上市公司并购效率的政策建议
• 7.1 完善股权分置改革：夯实上市公司并购的制度性基础
• 7.1.1 规范大小非减持与流通
• 7.1.2 改革新股发行制度
• 7.2 政府在上市公司并购中的角色定位
• 7.3 监管部门在上市公司并购中的职能定位
• 7.3.1 完善并购法律法规体系
• 7.3.2 增强市场信息透明度
• 7.3.3 加强监督管理制度建设
• 7.4 中介机构在上市公司并购中应发挥的作用
• 7.5 上市公司应对并购的思路
• 7.5.1 完善上市公司内部治理结构
• 7.5.2 明确并购的目的与反收购的挑战
• 结论
• 参考文献
• 致谢
• 附录A 在学期间的科研成果目录
• 附录B 上市公司并购的实证检验数据结果
• 附录C 2002-2003 年我国上市公司并购事件
• 附录D 2005-2006 年我国上市公司并购事件