我国上市企业再融资择时效应的实证研究

论文摘要

上市企业的股权再融资问题近年来一直是国内学术界研究的热点之一。资本市场的主要功能之一是为企业提供融资渠道以帮助其发展成长,从而建立起金融资本和实体经济之间的桥梁。上市公司首次公开发行股票后往往会在未来的时间内实施一系列的再融资活动来满足企业更多的资金需求。中国上市公司在资本市场中再融资远比其首次公开发行容易实现,上市公司再融资规模在资本市场融资总规模中一直占有相当高的比重,公司一旦将融资的动机非理性化,将融资的目的模糊化,就会出现较大的负面效应。因此研究我国上市公司股权再融资这一财务现象背后深层次的理论问题就具有重要意义。公司金融理论认为企业经营的目标是实现企业内在价值的最大化,在进行融资行为时一般遵循优序融资的原则,即按照留存收益、债权融资、股权融资的顺序来维持合理的资本结构。而在我国,由于特殊的制度背景和经济环境导致上市企业普遍存在的股权再融资偏好,传统的融资理论不能对我国这一独特的现象作出很好的解释,基于此本文从我国资本市场的实际情况出发,重点通过融资的市场择时理论来对我国上市企业股权再融资问题进行探讨和研究。一、文章的主要内容和结构安排本文以上市企业股权再融资为主线,首先阐述了国内外股权再融资的现状和主要特征,然后对影响我国上市企业再融资的内外部因素做了综合分析比较,进而着重探讨了股权再融资的择时效应问题,用Logit模型进行实证检验,从基本面的视角解释上市企业可能存在的再融资动机,最后在此基础上提出了相关的规范上市公司融资行为和证券监管部门有效实施其职责的政策建议。本文的结构安排如下：第一部分为绪论,提出本文要研究的问题,对文章的研究思路、方法及整体结构进行说明；第二部分为文献综述,回顾和评述了国内外学者在企业融资理论方面的研究成果,主要涉及的研究内容包括了融资与再融资的定义、上市公司的融资方法分类,国外的融资理论的综述主要分为权衡理论、优序融资理论及市场择时理论这三个主流的理论方向,并且对这三个融资理论的相关实证研究进行了整理与评论,最后结合我国学者在股权再融资方面的研究总结了国内研究的缺陷。第三部分为我国上市企业融资现状分析,对再融资规模总体特征进行了描述,分析比较了再融资的两种主要的方式增发和配股,在再融资特征分析部分,本文采取国内外股权融资情况横向比较和中国自身市场的纵向比较对上市公司的股权融资偏好进行分析,最后总结了股权再融资偏好的原因,为下文的研究确定基础。第四部分在理论分析的基础上,根据经典的市场时机选择理论的相关模型,提出研究基本假定,从具体的公司层面利用Logit模型对我国证券市场上市企业股权再融资的择时效应进行实证研究,对各个变量的实证结果进行了相关的分析和理解。第五部分对我国证券监管部门制定再融资相关政策提出了建议,着重分析了现有政策的事前约束作用及事后监管。在国内研究股权偏好问题时,更多的是从融资成本、再融资后企业绩效变化的角度来进行研究,而本文选择了国内研究相对不足的股权再融资择时效应作为研究方向,通过实证检验我国上市企业是否存在择时融资的现象,深入了相关的研究。二、研究方法在研究方法上,本文以我国资本市场的发展现状为基础,在市场择时理论的主体框架下对我国上市企业再融资活动进行了总体性的描述,分析了股权再融资偏好的特征和原因,随后利用Logit模型对A股市场中符合筛选条件的上市公司的时间序列数据进行了实证检验,通过模型找出再融资公司的特征因素与其再融资概率之间存在的联系,并对各个因素进行分析。三、本文的主要结论通过对2006年至2010年期间沪市实施了股权再融资的A股上市公司进行了关于股权再融资择时效应的实证检验,发现上市企业在股票价值被高估的融资窗口选择进行增发配股等再融资行为的效应在一定意义上并不够显著。(1)实证的主要解释变量之一公司提前一期和滞后一期的股票价格收益率与再融资概率分别显示的正负相关性表明,企业确实存在着再融资的时机选择行为；(2)换手率与再融资概率之间的显著正相关也表明在股票交易活跃、价格估值较高的时候,上市企业进行再融资可以在某种程度上避免市场的负面效应,具有比较显著的市场择时效应；(3)而市净率值与之负相关则与传统的市场择时理论的研究结论不太一致,我国特殊的再融资审批制度能够解释实证检验结果与理论上的分歧。我国上市公司再融资制度控制较为严格,企业的融资行为并非完全独立的决策过程,受监管部门的影响非常大。证券监管部门往往会在股票市场趋暖的时候对再融资审批有所放松,在市场行情不好时则会更加严格的控制再融资行为。以前国内的相关文献并没有把这个制度背景加以考虑,所以研究结论不完全符合我国的实际状况。综上所述,本文的主要结论为：市场择时理论对再融资动机的解释并不显著,再融资行为受到了我国独特的再融资制度的影响,大部分再融资的动机为企业满足自身经营发展对资金的需求。四、主要的贡献和创新点(1)对股权再融资几大经典理论和国内最新研究成果进行了归纳评述,对国内研究的不足进行了补充解释。本文选择了国内研究相对不足的股权再融资择时效应作为研究方向,通过实证检验我国上市企业是否存在择时融资的现象,深入了相关的研究。(2)研究角度比较独特。国内学者对股权再融资的研究往往基于整体证券市场来进行研究和分析,较少针对具体的上市企业。本文在借用国外的理论成果和基础的同时,根据我国具体的实际情况对模型进行了相关的修改,并提出了几个研究基本假定,使研究的科学性得到了保证。(3)实证结果的解释有所创新。由于本文的实证结果与国外传统的市场择时理论并不完全吻合,本文从证券市场监管部门和我国的独特再融资政策环境额度角度对结果进行了解释,分析我国上市企业股权再融资择时现象与各个影响因素是如何相互作用的,在实证结果的解释上有所创新。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 绪论
• 1.1 研究背景与研究意义
• 1.1.1 问题的提出
• 1.1.2 本文的研究目的与意义
• 1.2 本文的研究思路、框架及主要方法
• 1.2.1 研究思路和方法
• 1.2.2 文章结构安排
• 1.3 论文的创新点
• 2. 融资行为理论、文献综述与文献评述
• 2.1 企业融资概述
• 2.1.1 融资和再融资的定义
• 2.1.2 上市公司的融资方式
• 2.2 国外企业融资理论文献综述
• 2.2.1 权衡理论
• 2.2.2 优序融资理论
• 2.2.3 市场时机选择理论
• 2.3 国内企业融资相关研究文献综述
• 2.4 文献评述
• 3. 我国上市企业再融资现状分析
• 3.1 融资规模总体特征描述
• 3.2 股权再融资的两种主要方式的比较
• 3.2.1 再融资发行的条件
• 3.2.2 发行的对象
• 3.2.3 新老股东的利益
• 3.2.4 解决问题的目的和侧重点
• 3.3 中国上市公司股权再融资特征分析
• 3.3.1 上市公司再融资情况的国际横向比较
• 3.3.2 上市公司再融资股权偏好特征分析
• 3.4 我国上市企业股权再融资偏好的分析
• 3.5 上市公司再融资政策的演进路径和特征
• 4. 我国上市公司股权再融资行为择时效应的实证研究
• 4.1 再融资择时效应的分析与基本假定的提出
• 4.2 LOGIT模型和方法
• 4.3 股权再融资行为择时效应的实证检验
• 4.3.1 数据来源与指标选择
• 4.3.2 变量选择介绍
• 4.3.3 模型的初步建立
• 4.3.4 实证检验
• 5. 对实证分析结论的思考和政策建议
• 5.1 实证结论分析
• 5.2 对再融资行为的进一步思考
• 5.2.1 融资投向盲目,资金利用效率低下
• 5.2.2 中小投资者的利益难以得到保障
• 5.2.3 融资结构扭曲
• 5.2.4 再融资缺乏有效的监管
• 5.3 政策建议
• 5.3.1 完善再融资的市场化体制
• 5.3.2 制定具体的量化监管政策
• 5.3.3 健全公司治理结构,保护中小股东利益
• 5.3.4 综合评估上市企业绩效,细化分红规则
• 5.3.5 加快利率市场化体制的改革
• 5.4 结束语
• 参考文献
• 后记
• 致谢