房地产投资信托基金在我国的应用研究

论文摘要

房地产投资信托基金（REITs）,指通过发行基金受益凭证募集资金,交由专业投资管理机构运作,基金资产专门投资于房地产产业或项目,以获取投资收益和资本增值的一种基金形态。自20世纪60年代出现以来,在全球得到了较好的发展。目前,美国REITs市场是全球规模最大,也是最成熟的市场。亚洲REITs则在2000年以来得到突破性发展,成为REITs的新兴市场。日本、韩国、新加坡相继在2001、2002年上市REITs,香港也在2005年11月25日,成功推出首支REITs—领汇,获得了投资者的追捧。采用银行贷款的方式进行融资一直是我国房地产公司主要的融资渠道,大约70%的房地产开发资金来自银行贷款的支持。我国房地产业己成为与银行业高度依存的一个行业。但是随着近年来房产价格的快速上涨,中央银行进入加息周期,金融业面临的房地产贷款偿付风险越来越高。为了规避金融风险的进一步累积,我国商业银行现在普遍紧缩银根,尤其提高了对房地产业的贷款门槛。房地产业融资难的问题进一步凸显。适时引入REITs,开发出适合我国的REITs产品,对房地产市场的稳定发展,金融风险的分散和多层次资本市场的建立完善都具有重要的现实意义。本文以房地产投资信托基金（REITs）在我国的应用为研究对象,通过对REITs概况的描述,对比国际上REITs发展的两种主要模式,形成对REITs概念和国际通行做法的整体把握。接着分析REITs在我国的发展现状以及面临的主要障碍。最后结合国际通行做法与我国现实国情,详细探讨了REITs在我国的应用发展模式。整篇论文共分为五个部分。第一部分:引言。简单介绍了本文的选题背景和意义;对现有的国内和国际关于REITs的文献进行了梳理;并对本文采用的研究方法做了简单的归纳介绍。第二部分:房地产投资信托基金（REITs）概述。对REITs的定义,基本运作模式和关键运作环节进行了简单介绍。对比了不同分类标准下,不同类型的REITs各自的特点;初步分析了不同类型的REITs的收益和风险水平。REITs的基本运作模式实际上就是通过向市场发售受益凭证（或股份）,集聚众多中小投资者的资金,然后凭借自身专业的投资理念参与房地产项目的投资,最后将投资收益以股息、红利的形式分配给投资者。REITs从组织形式特点出发,可以划分为公司型和契约型两种;按照交易方式是否可赎回,可以划分为封闭式和开放式;从资金募集与流通方式出发,又可以将其划分为私募和公募两种;从赢利模式（投资类型）出发,可将其划分为权益型、抵押型和混合型三种。本文主要介绍了按组织形式和按盈利模式的两种划分方式的各自特点,以及收益和风险区别。第三部分:房地产投资信托基金（REITs）模式的国际比较。提出目前国际上REITs的两种主要模式,介绍了两种模式各自的发展历程。详细对比了两种模式在立法上,结构上,以及上市条件上的异同。REITs美国模式在立法上主要通过修改税法,以税收优惠驱动REITs发展;而亚洲模式主要是通过专项立法规范REITs的发展。在结构上,美国REITs经过多年发展,为适应市场变化,先后形成了UPREITs,DOWNREITs,以及“双股”,“合订”和“纸夹”等结构,而亚洲REITs发展时间较短,其结构按照专项法规的要求形成。在上市条件上,亚洲模式更强调REITs发行必须经过立法机构（证监会）批准通过。第四部分:中国REITs（C-REITs）的发展必要性,现状和主要障碍。介绍了REITs在我国的发展必要性;归纳了我国五种准REITs的发展模式;并对REITs在我国的应用所面临的法律,市场环境,参与主体和人才储备等诸多障碍进行了分析。在我国发展REITs有助于房地产业转变经营管理方式,提高行业整合度;为房地产业提供新的融资渠道,降低银行金融风险;为投资者,尤其是中小投资者提供低风险高收益投资品种;为房地产提供估值标准,控制资产泡沫。五种主要准REITs模式有:一是信托计划下的“夹层融资”模式,以北京国投为代表;二是在香港上市的内地企业剥离优质物业在香港发行REITs,以越秀为代表;三是直接收购国内物业在海外发行REITs,以新加坡嘉德置地集团为代表;四是天津滨海新区的REITs试点,以领锐基金为代表;五是公司型自我偿付的集合投资计划,以嘉富诚为代表。五种模式都是在现有条件下的有益尝试,但他们都面临诸多局限。其中除海外上市模式外,其他模式都面临无法公开募集资金和上市交易的困境,产品缺乏流动性,只有有实力的机构或个人可以参与。海外上市模式虽然可以解决流动性的问题,但是付出的代价也是高昂的:除了REITs在发起设立和后期经营的大笔费用支出外,内地企业选择在海外上市,还会因为利率上升,人民币升值,以及较高折扣率等因素导致物业估值和募集资金的缩水。此外,以上所有模式都面临税收的问题。我国目前没有相关的税收优惠,投资者获得的红利分配都是税后收益,双重征税降低了REITs的收益率和吸引力。投资基金的规模都很小,投资的物业单一,无法通过分散化投资降低投资风险,也是局限性之一。第五部分:中国REITs （C-REITs）模式的构想及政策建议。本章详细分析了REITs在我国应用发展的模式,并提出了相应的政策建议。对我国REITs发起人模式,投资方向,交易方式,管理模式,债务政策,收益分配,以及合并终止进行了全面的分析。在发起人模式上,可供选择的有信托公司模式,公司型REITs和契约型基金。以信托计划发行REITs存在的最主要的问题是无法上市流通;而成立公司型REITs则与我国现行《公司法》有较大冲突。比较而言,以契约型基金作为C-REITs的发起人模式是成本最小,最具可行性的模式。在投资方向上,C-REITs可以投资于住宅,写字楼,零售物业,酒店等成熟房地产资产;也可以用于不良资产处置;而投资于房地产开发领域也是可以探讨的方向。在交易方式上,有封闭式REITs和开放式REITs。从西方各国来说（尤其是美国）,开放式REITs已经成为主流,占85%,而亚洲各国REITs目前主要是封闭式的REITs。由于房地产投资基金的投资是长期性,短期的变现能力比较差,投资者以追求长期稳定的收益为主,注重的是投资基金的成长性和资本的保值增值。中国目前的管理水平和股市规模还处于初级阶段,投资者倾向于追逐短期利益,如果选择开放式REITs,基金规模的频繁变动将不利于REITs的运作。因此,先选择封闭式REITs更适合中国的国情。C-REITs管理模式的选择,主要取决于设立REITs的客观环境。在中国目前金融体制下,由于信用体系的缺失,中介机构发展滞后,应首选选择外部管理模式,将资金交给专业管理公司运作,充分披露信息,加强监管。随着市场逐渐成熟,未来C-REITs会向经营性公司转变。REITs在发展过程中通常需要以外部融资的方式来支持房地产收购、开发和更新改造项目。由于REITs通常可以用所持有的房地产作抵押,融资成本相对较低,债务融资通常是REITs的首选融资途径。C-REITs的债务政策既要防范过渡借贷的风险,又要充分考虑REITs公司收购新的地产项目或进行项目更新的融资需求。因此建议允许C-REITs有适度的借贷比例,并借鉴香港的规定,将最高负债比例限定为不超过净资产的35%。红利分配政策一方面对REITs的融资成本有影响。从控制融资成本的角度,REITs会尽可能减少红利分配,增加留存收益作为内部融资来源。另一方面,红利政策会向市场传递REITs的经营信息。C-REITs的设计应该充分考虑其收入相对稳定的投资特性,也要考虑红利政策向投资者传达的信息。在分配比例上可以参考美国,香港,韩国的REITs的规定,采用相对较高的分红比例,建议将不低于90%的税后净收入以红利形式分配给投资者。C-REITs在设计的过程中,主要考虑其在两种情况下可能会终止:即持有人全体大会上以通过特别决议的形式批准,或司法（法院）决定清盘。我国的REITs法规应该对REITs终止程序和资产价值变现的方式等进行相关规定。本文的主要创新点包括:1、本文对REITs在我国的应用做了系统整理、分析和评述;之前我国学者较少对REITs在我国的应用做过系统分析和评述。2、本文归纳,并对比研究了国际上REITs两种发展模式,为REITs在我国的应用提供了可选择路径;我国学者之前对发展模式的归纳文献较少。3、本文通过案例分析,对我国现有的准REITs的发展模式进行了归纳总结,为REITs在我国的应用提供了现实经验;此前我国学者几乎没有涉及此类的文献。本文的不足之处在于:1、由于我国目前还没有正式推出REITs,相关的数据也就无从获得,无法对REITs的收益和风险水平进行实证研究。2、本文选题较新,资料和相关文献不足,同时笔者水平有限,因此提出的相关建议与我国国情可能不完全匹配。

论文目录

• 中文摘要
• ABSTRACT
• 1. 引言
• 1.1 选题背景和意义
• 1.2 国内外研究现状
• 1.2.1 国际研究现状
• 1.2.2 国内研究现状
• 1.3 研究方法
• 2. 房地产投资信托基金（REITS）概述
• 2.1 REITS 定义
• 2.2 REITS 的基本运作模式及关键运作环节
• 2.2.1 REITs 的基本运作模式
• 2.2.2 REITs 的关键运作环节
• 2.3 REITS 的类型及其比较
• 2.3.1 公司型和契约型REITs 及其比较
• 2.3.2 权益型、抵押型和混合型REITs 及其特点
• 2.4 REITS 的收益和风险分析
• 2.4.1 权益型投资信托（Equity REITs）的收益和风险分析
• 2.4.2 抵押权型投资信托（Mortgage REITs，MRTs）的收益和风险分析
• 3. 房地产投资信托基金（REITS）模式的国际比较
• 3.1 两种房地产投资信托基金模式的发展历程
• 3.1.1 美国房地产投资信托基金的发展历程
• 3.1.2 亚洲房地产投资信托基金的发展历程
• 3.2 两种房地产投资信托基金模式在立法上的比较
• 3.2.1 税收优惠驱动模式—美国 REITs
• 3.2.2 专项立法模式—亚洲 REITs
• 3.3 两种房地产投资信托基金模式在结构上的比较
• 3.3.1 美国房地产投资信托基金的结构
• 3.3.3 亚洲房地产投资信托基金的结构
• 3.4 两种房地产投资信托基金模式在上市条件上的比较
• 4. 中国 REITS（C-REITS）的发展必要性，现状和主要障碍
• 4.1 C-REITS 发展必要性
• 4.2 C-REITS 的发展现状
• 4.2.1 信托计划下的“夹层融资”模式，以北京国投为代表
• 4.2.2 在香港上市的内地企业剥离优质物业在香港发行REITs，以越秀为代表
• 4.2.3 直接收购国内物业在海外发行REITs，以新加坡嘉德置地集团为代表
• 4.2.4 是天津滨海新区的REITs 试点，以领锐基金为代表
• 4.2.5 公司型自我偿付的集合投资计划，以嘉富诚为代表；
• 4.2.6 准REITs 发展模式的局限性
• 4.3 C-REITS 的发展障碍
• 4.3.1 REITs 的法律障碍
• 4.3.2 金融市场不成熟，投资融资渠道狭窄
• 4.3.3 房地产公司治理不规范，透明度差，对REITs 投资回报缺少保障
• 4.3.4 缺乏运作REITs 的专业人才
• 5. 中国REITS 模式的构想
• 5.1 C-REITS 的发起人模式
• 5.1.1 信托公司模式——信托计划证券化
• 5.1.2 房地产公司模式——公司型 REITs
• 5.1.3 基金管理公司的发起模式——契约型上市基金
• 5.2 C-REITS 的投资方向
• 5.2.1 投资房地产细分市场
• 5.2.2 涉足开发领域
• 5.2.3 抵押贷款
• 5.2.4 不良资产处置
• 5.3 C-REITS 的交易方式类型选择
• 5.4 C-REITS 的管理模式研究
• 5.5 C-REITS 的债务政策选择
• 5.6 C-REITS 的收益分配
• 5.7 C-REITS 终止
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录