债券市场微观结构与做市商制度:中国银行间市场的理论及实证

论文摘要

市场微观结构理论是近年来金融学发展最快的新兴分支之一，广泛渗透到金融学的各个领域，从理论上大大深化了对金融市场微观运行的认识。大量研究表明，市场微观结构直接关系到证券市场功能的实现和运行质量的提高，对市场的流动性、波动性、有效性、交易成本等方面有着深刻的影响。从规模上来看，银行间债券市场是我国最大的证券市场，也是我国债券市场的主体。2005年，银行间市场的债券成交额高达(含回购)22.9万亿元，是交易所债券市场的9倍；债券存量为6.6万亿元，是交易所市场的17倍。从交易机制来看，银行间市场以询价制为主，做市商制为辅，与交易所市场的竞价方式完全不同。需要特别指出的是，银行间债券市场是我国第一个正式引入做市商制度的金融市场，已经积累了近5年的实践经验和相关数据，提供了一个非常有价值的研究样本。所以，对于银行间债券市场微观结构的深入研究具有很强的理论和现实意义：一方面，能够对该市场交易机制的设计与优化提供参考依据；另一方面，能够为做市商制度在我国金融市场的适用性提供经验证据，从而使我国金融市场交易机制的多样性得到进一步发展。但是，到目前为止，我国学术界对市场微观结构的研究才刚刚起步，已有的研究几乎都集中在竞价机制下的股票市场，对债券市场微观结构和做市商制度的系统研究尚付阙如。这便是本文选题的意义所在。本文试图从理论上回答以下四个问题：第一，股票市场与债券市场的微观结构有何区别，为什么做市商制占据了世界各国债券市场交易机制的主导地位?第二，从理论上分析，债券市场做市商有何功能及作用，会对市场产生什么样的积极或消极的影响?第三，从我国的实践来看，做市商制度对银行间债券市场的微观运行特别是市场的流动性、稳定性、有效性和交易成本等产生了什么影响?第四，如何评价目前银行间市场的做市商制度，做市商制度是否是我国债券市场交易机制的发展方向?带着这四个问题，本文以做市商制度为切入点和主线，根据从从一般到特殊(从金融市场到债券市场)，从理论到实证(从理论分析到计量实证)，从抽象到具体(从逻辑抽象到我国的具体)的思路，对我国银行间债券市场的微观结构与做市商制度进行了系统研究。首先，在市场微观结构基本框架的理论基础上，分析了债券市场微观结构及交易机制的特点，指出场外交易和做市商制是国际上债券市场交易方式的主流。紧接着研究了我国银行间债券市场交易机制的现状与特点，并利用理论模型从交易成本与效率的角度对询价制与做市商制进行了比较。然后，文章重点分析了做市商提高市场流动性这一根本功能，运用换手率和买卖价差两个指标考察了我国银行间债券市场的流动性水平，进行了跨市场与跨国比较，得到了流动性还很低，需要大力提高的结论。随后，文章利用市场微观结构的一般理论，研究了银行间债券市场引入做市商制度后，对市场流动性、稳定性、有效性、透明度及交易成本等方面的影响。在深入进行理论分析的基础上，本文利用银行间债券市场双边报价和交易的高频数据，使用多种统计及计量方法，对银行间市场做市商行为及其市场效应进行了实证研究，得到以下结论：第一，银行间债券市场周内价差变动模式呈W型，但方差分析表明价差的周内差异在统计上并不显著；第二，主要有5个因素影响银行间债券市场的买卖价差，其中债券的波动率、剩余期限和大盘指数与买卖价差正相关，债券的日交易量和发行规模与买卖价差负相关；第三，做市商制度对银行间债券市场的流动性和价格发现效率有显著的积极影响，但降低市场波动的作用不明显。在全文的最后，针对目前我国银行间市场做市商制度存在的问题，借鉴发达国家的成功经验，提出了改进银行间市场做市商制度的相关政策建议。综上所述，本文的基本结论是：做市商制与目前银行间债券市场主导的交易机制——询价制相比，降低了市场的交易成本，提高了交易效率；同时，做市商提高了我国银行间债券市场的流动性，增进了市场效率。所以，总体而言，在银行间债券市场做市商制优于询价制，应该作为未来我国银行间债券市场交易机制优化与发展的方向。

论文目录

• 目录
• 图表索引
• 中文摘要
• Abstract
• 第1章 导论
• 1.1 问题的提出及选题意义
• 1.2 文献综述
• 1.2.1 金融市场微观结构理论
• 1.2.2 关于债券市场微观结构的研究
• 1.2.3 国内相关研究
• 1.3 研究方法、研究思路及结构安排
• 1.3.1 研究对象与研究方法
• 1.3.2 研究思路与结构安排
• 1.4 本文的创新之处
• 第2章 金融市场及债券市场微观结构: 一般到特殊
• 2.1 金融市场交易机制:分类与比较
• 2.1.1 金融市场交易机制的分类
• 2.1.2 做市商制与竞价制的比较
• 2.2 金融市场微观结构理论:基本框架
• 2.2.1 金融市场微观结构理论（Ⅰ）:存货模型
• 2.2.2 金融市场微观结构理论（Ⅱ）:信息模型
• 2.3 债券市场微观结构特点
• 2.3.1 债券与股票的区别:微观结构角度
• 2.3.2 债券市场交易机制的特点
• 第3章 做市商制度与银行间债券市场交易机制
• 3.1 做市商行为方式分析
• 3.1.1 做市商成本收益分析
• 3.1.2 做市商定价行为均衡分析
• 3.1.3 做市商做市流程及特点
• 3.2 银行间债券市场交易机制分析
• 3.2.1 中国债券市场概况:规模与结构
• 3.2.2 银行间债券市场交易机制
• 3.2.3 银行间市场交易机制选择:询价制VS做市商制
• 3.3 银行间债券市场做市商制度实践:问题及原因
• 3.3.1 银行间债券市场做市商制度的发展
• 3.3.2 银行间债券市场做市商制度的现状及问题
• 3.3.3 存在问题的原因剖析
• 第4章 做市商制度与银行间债券市场流动性
• 4.1 债券市场流动性
• 4.1.1 流动性的概念及意义
• 4.1.2 流动性的衡量
• 4.1.3 债券市场流动性及其影响因素
• 4.2 做市商与债券市场流动性提供:一个分析框架
• 4.2.1 模型假设及分析思路
• 4.2.2 模型推导
• 4.2.3 模型结论分析
• 4.3 做市商与银行间债券市场流动性
• 4.3.1 银行间债券市场换手率:跨市场与跨国比较
• 4.3.2 做市商与银行间债券市场买卖价差
• 第5章 银行间债券市场做市商行为及其市场效应
• 5.1 做市商与银行间债券市场交易成本
• 5.1.1 市场交易成本:含义及分类
• 5.1.2 债券市场交易机制与交易成本
• 5.1.3 银行间债券市场交易成本分析
• 5.2 做市商与银行间债券市场稳定性
• 5.2.1 做市商与市场稳定性:理论分析
• 5.2.2 做市商如何稳定市场: NYSE的经验
• 5.2.3 银行间债券市场做市商行为与市场稳定性
• 5.3 做市商与银行间债券市场透明度
• 5.3.1 市场透明度:定义、分类及度量
• 5.3.2 市场最佳透明度
• 5.3.3 银行间债券市场做市商与市场透明度
• 5.4 做市商与银行间债券市场有效性
• 5.4.1 交易机制与市场效率
• 5.4.2 做市商竞争与市场绩效
• 5.4.3 做市商与银行间债券市场效率
• 第6章 实证研究
• 6.1 做市商定价行为实证研究
• 6.1.1 买卖价差的周内模式
• 6.1.2 买卖价差决定因素实证研究
• 6.2 做市商行为与市场流动性实证研究
• 6.3 做市商行为与市场稳定性实证研究
• 6.3.1 非参数检验
• 6.3.2 Levene方差检验
• 6.4 做市商行为与市场效率实证研究
• 第7章 结论、建议与研究展望
• 7.1 主要结论
• 7.2 政策建议
• 7.3 本文不足与进一步研究的展望
• 附录
• 参考文献
• 1. 英文部分
• 2. 中文部分
• 3. 相关网站
• 后记