并购的股东财富效应 ——基于中国上市公司的实证研究

论文摘要

一般而言,企业的增长和扩张可以通过两种方试实现：企业内部的资本积累和企业外部资本市场上的兼并收购（以下均简称并购）。根据并购的定义,它是指实现两个或多个企业合并为一的活动。比较起相对缓慢的内部资本积累而言,并购为企业提供了更快的外部增长途径。而且随着全球资本市场的不断发展和金融工具的不断创新,并购在资本市场也发挥了越来越重要的作用。作为证券市场上实现资源配置的重要手段,并购一直是学术界讨论的热点。考察其起源,我们发现并购实际起始于19世纪的西方发达国家,自此以来,已经历了五次大规模的并购浪潮：1895年到1904年间以横向并购为主要特征的第一次并购浪潮,1925年到1929年间以纵向并购为主要特征的第二次并购浪潮,1965年到1970年间以混合并购为主要特征的第三次并购浪潮,1981年到1987年间以企业积极寻求协同效应的第四次并购浪潮,和最近一次发生在1992年到2000年间以企业广泛采用金融杠杆为主要特征的第五次并购浪潮。尽管每次并购浪潮都呈现出各自不同的特点,但不可否认的是,并购在实现企业资本集中,扩大企业经营规模,优化企业产业结构方面发挥着极其重要的作用。尤其是近二十年来,并购为实现企业的跨国扩张更是提供了极其便利和有效的途径,大量的跨国公司都选择通过并购来实现自己的多国经营。比较起西方发达国家来,中国的资本市场起步较晚。自1949年新中国成立到1978年中国开始实施改革开放政策,中国市场一直处于高度封闭的状态。伴随着中国改革开放的深化,中国市场开始逐步地融入到全球的宏观经济大环境中。1990年中国首个证券市场的建立就是其中重要的实践之一。与此同时,伴随着中国证券市场的建立和完善,相关的政权法律法规也开始出台。可以说,近二十年,中国市场一直处在不断的发展和探索过程中。在这种市场条件下,考察我国企业的发展历程,笔者发现,长期以来,中国企业的发展都极大程度地依赖于企业自身的资本积累,企业发展缓慢。而且由于大部分企业属于国家控股,企业的经营决策多带有政府行政干预的色彩,这些直接导致了我国企业长期缺乏竞争力。但伴随着中国经济的逐步国际化与市场的进一步开放化,中国企业在面临更多机遇的同时也面临更大的挑战,特别是随着2001年中国加入世界贸易组织,中国在进一步开放自己市场的同时也给本地企业引入了更多的竞争者。受这些宏观环境的影响,为了更好的增强自身实力以迎接挑战,越来越多的中国企业开始选择通过兼并收购来实现自己的经营扩张和战略重组。特别是近十年来,中国本市场上的并购活动更是呈现日渐频繁的态势,越来越多的中国企业参与到并购的行列,其涉及的领域也越来越广泛。考虑到管理者的并购动机会直接影响到并购的价值增加,笔者认为有必要从考察管理者的并购动机出发以考察并购的股东财富效应。目前学术界普遍认同的用以解释管理者并购动机的理论主要包括以下三种：协同理论,该理论认为企业选择并购是为了寻求潜在的经营协同,财务协同或管理协同效应；代理理论,该理论认为管理者和股东这间存在普遍的代理问题,管理者的并购决策很可能是处于某些个人原因而并非出于股东财富最大化的考虑；自大理论,该理论认为管理者往往过高估计目标方价值而对目标方定价过高,从而造成收购方股东财富的损失。通过总结中国市场上的并购案例,笔者发现中国市场上的并购活动除了受常规的市场因素驱动外,还有很多特殊的非市场因素的影响,比如政府的行政干预行为和企业为避开首次公开募股而通过并购上市公司取得上市资格等。受这些特定因素的影响,中国市场上的并购活动比起其他市场上的同类活动来也呈现出不同的特征。目前国内外学术界就兼并收购对股东财富效应影响的研究不计其数,但笔者总结后发现,这些研究结论不甚统一,很多学者的研究结论甚至完全相反。在中国特殊的资本市场条件下,关于兼并收购对股东财富影响效应的研究更是呈多样化的局面。关于西方资本市场上并购的研究普遍表明,并购宣告会给目标方股东财富带来正的影响,但对收购方股东财富的影响并无定论,部分研究显示该效应为正,部分显示为负,同时也有学者证明并购公告对收购方股东财富效应并无影响。相比而言,对中国市场上并购交易的研究更趋复杂,无论是从收购方角度还是从目标方角度,学术界都无统一结论指明股东财富效应的方向。而且笔者在整理文献时也注意到国内对并购的研究,大部分以2004年前的并购事项作为样本。基于中国市场不断发展的事实,笔者认为完全有必要通过对发生在2004年后的兼并收购事项进行研究来更新目前的研究结果。这些也肯定了笔者此次研究的价值和意义。考察并购的研究方法,目前学术界广泛采用的主要有两种：一种为事件研究法,它主要是通过计算并购公告发布前后某个时间段内（事件窗口期）公司的日超额收益及累积超额收益,来衡量并购公告对股东财富的影响。它隐含了两点重要的前提：首先,资本市场是有效的,关于这一点,笔者需强调的是中国市场已被相关研究证明满足弱势有效条件。其次,在事件期内无其他可能对股价产生影响的干扰事项发生。超额收益率等于样本股票在事件窗内每日的实际收益率减去假定无公告影响的情况下公司股票的预期收益率。累计超额收益是一个事件期内的超额收益之和,它可以从整个事件期来考察并购公告的影响。事件研究法侧重于从市场的角度来考察并购公告的短期效应,该方法具有前瞻性。另外一种常用的方法为财务指标法,它从公司的财务报表出发,通过比较并购前后公司相关财务指标的变化来衡量并购事件对企业财务状况的影响。由于企业的财务指标不计其数,研究者通常需筛选一些典型的财务指标来构建一套系统的企业绩效评估得分体系,然后通过比较事件前后系统得分的变化来考查并购事件对企业绩效的影响。比起事件研究法而言,这种方法更侧重于考察并购事件对企业长期绩效的影响。由于本研究旨在考察资本市场对并购事件的预期并进一步探讨影响这种预期的各潜在因素,笔者采用标准事件法作为本文的研究方法。本研究所收集的数据主要来源于以下渠道：中国上市公司并购重组研究数据库系列（2009版本）, CCER数据库,及上海证券交易所和深圳证券交易所网站。本研究样本的筛选基于如下条件：1.并购双方均为中国上市公司,或在上海或在深圳上市。2.首次并购公告发生的年度介于2004年到2008年间,并且并购事项最终成功进行。3.并购公告发生前后1个月内未发生其他可能影响公司股价的重大事件,如年报,季报,配股,分红公告,以保证并购事件期内无其他重要干扰事件发生。4.并购双方股票在估计期内不存在连续2天停牌的现象,在事件期内有连续的交易数据。5.如果在一年以内,同一公司发生两次并购公告的,只把第一次列入本研究的样本内。如果两次并购公告间隔期大于1年,我们分开考虑这两次并购公告。6.排除存在关联交易的并购事项。在满足这些筛选条件后,本研究最终得出70起兼并收购事项作为研究样本,共涉及140家上市公司。其中,2004年22家,2005年22家,2006年24家,2007年38家,2008年34家。关于并购样本事项的融资方式,85.7%的收购方使用现金支付。本研究的事件日为并购公告的首次宣告日,即并购信息首次被公众获知的时间。关于事件窗口的选择,笔者注意到基于西方市场的研究普遍采用短于10天的事件窗口期。但考虑到中国市场存在潜在的信息披露不规范行为,同时也基于前人的研究实践,笔者采用[-20,20]作为自己研究的事件窗口,以事件窗口前6个月作为研究的估计区间,即[-200,-21],作为本事件研究法的清洁期。基于此选择,笔者收集了各样本股票在以各自特定并购宣告日为基准点的[-200,20]区间的日股票收益率及日对应证券市场指数日收益率数据。我们采用事件研究方中被广泛采用的风险调整收益率法。它通过估计期内样本股票收益率对市场指数收益率的回归分析来预测该样本股票在事件窗内内每个交易日的预期收益率。其具体步骤是：在资本资产定价模型下,使用最小二乘法对样本股票i在估计期（-200,-20）内的收益率数据对市场指数在（-200,-20）内的相应收益率数据进行回归：其中,Rm,t是市场指数收益率,对应于样本公司的上市地,我们分别采用上证综合指数和深圳成分指数来考察相应的市场收益率。通过最小二乘法,得到αt,βt的估计值αt,βt,然后再据此得出特定样本股票在事件期内第t日的预期收益率Ri,t=αt+βtRm,t。超额收益率等于样本股票在事件窗内每日的实际收益率减去假设无此并购事项的预期收益率,我们用此指标考察并购公告对股价的影响。为衡量事件期的综合影响,我们进一步引进了超额收益指标。同时,为了判断以上结果是否是由随机因素引起的,笔者进一步采用了t统计量来进行显著性检验。通过事件研究法,笔者得出如下结论：在并购公告日,无论是从收购方还是从目标方而言,股东财富都未有显著的变化,在整个事件期内,并购公告对收购方股东财富有明显的负效应,但对于目标方股东财富却无显著的影响。与此同时,为进一步考察股东财富受影响的具体区间,笔者还将整个事件期划分为更小的区间。具体而言,这些小区间分别为：[-20,-10],[-20,0],[-10,0],[-5,5],[-1,1],[0,10],[0,20],[-10,10]。通过细化研究区间,笔者发现收购方股东财富在并购公告前20天到前10天的累计超额收益显著为负,收购方股东财富在此区间明显受损,这也显示了市场对并购公告的超前反应,从而进一步印证了前人关于中国资本市场上信息有提前泄漏现象的结论。基于以上事件研究的结果,本研究拟进一步探讨造成收购方股东负财富效应的各因素。由于收购方股东在[-20,-10]期间的累计超额收益明显为负,笔者以此作为被解释变量,以七个潜在影响因素作为解释变量构建多元回归方程。这七个因素分别为：并购双方的行业相关性,笔者设该变量为哑变量,如果并购双方处于相关行业,赋值为1,反之,赋值为0；收购方的自由现金流量,为收购方宣布并购前一年度末的每股企业自由现金流量；收购方的非流通股比例,为收购方在实施并购前的非流通股比例；并购双方的规模比,为并购宣告前一年度末目标方与收购方的股东权益之比；宏观经济状况,以并购宣告年度年平均证券市场指数的对数作为代理变量；收购方的市净率,以收购方并购宣告前一年度末每股净资产与并购宣告事件期前3个月平均股票价格之比；支付方式,由于笔者最终所选样本或只采用现金或只采用股票交易,笔者设该变量为哑变量,如果收购方以现金支付,该变量被赋值为1,否则赋值为0。通过多元回归分析,笔者发现只有并购双方的行业相关性,收购方非流通股比例和支付方式三个因素对收购方股东财富效应有明显的影响,而其他四个因素都不具备统计显著性。具体而言,同一行业内的兼并收购可以给收购方股东财富效应带来正的影响,非流通股比例与收购方股东财富正相关,采用现金支付会对收购方股东财富产生正的影响。基于前面的研究结果,笔者从如何更好地实现股东利益优化的角度提出了四个建议：第一,从管理者角度,本研究结果表明,相关行业的并购可以给收购方股东财富带来正的影响。然而通过考察中国的并购事项,笔者发现仍有很多管理者出于多元化经营的目的而实施并购,而并非出于寻求相关行业内的协同效应。基于此现象,笔者建议管理层在实施并购决策时,更多的考虑并购的经济因素而不是简单的出于多元化经营的目的。第二,从公司治理角度,在当代公司结构下,由于所有权和经营权分开,管理层和股东之间存在严重的代理问题。如何更好的激励管理者最大化股东利益成为很多公司的大难题。笔者认为,为缓和管理者和股东之间的代理问题,股东应实施更合理的管理者薪酬计划从而使管理者利益和股东利益高度挂钩。第三,法律管制角度,即使中国政府已颁布了大量的法律法规来规范自己的资本市场,到如今,中国市场上的信息泄漏问题仍然很严重。中国的资本市场还有待进一步的规范。从这个角度而言,笔者建议针对信息泄漏及内部交易行为的法律惩治强度进一步加大,从而有效的威慑信息提前泄漏行为。第四,股改角度,本文的回归结果表明,收购方公司的股票结构会在并购宣告时影响到收购方股东的财富。非流通股比例越大,收购方股东越可能获得正的财富效应,这主要是由于政府等非市场因素引起的。基于此,笔者建议目前已广泛实施的股改继续深化下去以赋予市场更多的自主权。毫无疑问,本研究仍有很多不足的地方。首先,尽管中国市场上的并购事件多不胜举,笔者基于准确收集数据的考虑而把样本严格限制在并购双方都是上市公司的并购事项,由于这一筛选条件,大量涉及非上市公司的并购事件被排除在笔者的样本之外,这也直接导致了本研究比起同类的研究而言,所选取的样本量较小,只涉及70起并购事件。其次,在做多元分析时,尽管笔者已综合考虑了前人的研究成果并结合中国的实际市场情况来分析收购方股东负财富效应的影响因素,本研究构建的回归方程的尼合优度仍然很低,这表明仍有很多因素没有被笔者充分考虑到。基于此,笔者也建议后来的研究者积极寻找其他的潜在变量以更好的对股东的财富效应做出解释。

论文目录

• 中文摘要
• Abstract
• Chapter 1 Introduction
• 1.1 Research Background
• 1.2 Research Purpose
• 1.3 Main Contributions of this Paper
• 1.4 Framework of this Paper
• Chapter 2 Literature Review
• 2.1 M&A Related Concepts
• 2.1.1 Definition of M&A
• 2.1.2 Types of M&A
• 2.1.3 Key Success Factors of an M&A Deal
• 2.1.4 Global M&A Waves Review
• 2.2 Motivations Behind M&A Transactions
• 2.2.1 Synergy Theory
• 2.2.2 Agency Theory
• 2.2.3 Hubris Theory
• 2.2.4 Other Motivations
• 2.3 M&A Research Methodologies and Results
• 2.3.1 Research Methodologies Review
• 2.3.2 Research Results Review
• Chapter 3 Evolution and Motivations of M&A in China
• 3.1 Evolution of Chinese M&A
• 3.1.1 M&A in 1980s（pre-stock exchange）
• 3.1.2 M&A since 1990s（post-stock exchange）
• 3.2 Motivations Behind M&A Transactions in China
• 3.2.1 Operational Efficiency Guided
• 3.2.2 Administration Forced
• 3.2.3 Speculation Driven
• 3.2.4 Alternative of IPO
• 3.2.5 Favorable Government Policies Motivated
• Chapter 4 Data Collection and Model Building
• 4.1 Definition of Event Day and Event Window
• 4.1.1 Event Day
• 4.1.2 Event Window
• 4.1.3 Estimation Period
• 4.2 Data Collection
• 4.2.1 Source of Data
• 4.2.2 Data Needed
• 4.2.3 Sample Selection Criteria
• 4.3 Final Sample Description
• 4.4 Market Adjusted Model
• Chapter 5 Event Study Result Analysis
• 5.1 Market Reaction at the Announcement Day
• 0 Based on the Entire Sample'>5.1.1 AR₀ Based on the Entire Sample
• 0 Based on Sub-samples:Bidders and Targets'>5.1.2 AR₀ Based on Sub-samples:Bidders and Targets
• 5.2 Results Based on the Whole Event Window
• 5.2.1 Results from the Entire Sample
• 5.2.2 Results from Bidders
• 5.2.3 Results from Targets
• 5.3 Results from Sub-windows
• 5.4 Information Leakage Test
• Chapter 6 Factor Diagnosis and Regression
• 6.1 Definitions of the Parameters
• 6.2 Building the Regression Model
• Chapter 7 Conclusions
• Chapter 8 Suggestions and Drawbacks of this Paper
• 8.1 Suggestions
• 8.1.1 Management Perspective
• 8.1.2 Corporate Structure Perspective
• 8.1.3 Regulation Perspective
• 8.1.4 Share Reform Perspective
• 8.2 Drawbacks of this Paper
• Appendix
• Bibliography
• Acknowledgements