（广西师范大学经济管理学院研究生赵培）
摘要：本文从Johnson，Laporta，Lopez-de-silames，Shleifer(2000)的利益输送观点出发，通过对国内相关文献的分析得出结论，即在我国，由于股权集中且大股东所持股份为非流通股，因此大股东为了自身利益最大化，通过现金股利、关联交易、资金占用、股权融资等方式转移上市公司资源，这种行为严重侵害了中小股东的利益。
关键词：利益输送关联交易现金股利资金占用股权融资
一．利益输送的概念，表现形式及其危害
“利益输送(Tunneling)”是Johnson,Laporta,Lopez-de-Shames和Shleifer(JLLS)在2000年提出的一个概念，原意指通过地下通道转移资产行为，在这里，JLLS把它理解为企业的控制者从企业转移资产和利润到自己手中的各种合法的或者非法的行为，这种行为通常是对中小股东利益的侵犯。[1]
利益输送通常有两种表现形式(JLLS,2000)。第一种形式，大股东可以轻易地为了自身利益通过自我交易从企业转移资。第二种形式，控制股东可以不必从企业转移任何资产而增加自身在企业的份额[1]
罗党论，唐清泉（2005）指出利益输送不仅损害了其他股东的权益,而且还会严重阻碍金融市场的健康发展。有国外专家研究得出控股股东疯狂的利益输送是导致1997年~1999年亚洲金融危机的主要原因。利益输送可能降低整个经济的透明度以及歪曲会计收益数字(即增加了信息不对称),从而使外部投资者对业财务状况的评价更为困难。利益输送使得资本市场失去了资源配置的功效。[2]上市公司在自我交易和利益转移中变成空壳，小股东和债权人的投资回报和债务偿还失去了保障。
二．大股东利益输送侵害中小股东利益的原因
我国股权结构集中，“一股独大”是我国普遍现象。在集中的股权结构下，公司中持股比例较高的大股东，会产生控制权收益，大股东独享这种收益，而不于其他股东分享，于是大股东将上市公司的资源从中小股东手中转移到自己控制的企业中去。邹海峰（2006）认为我国股票市场中严重的大股东利益侵占问题与源于我国上市公司治理结构，股权集中、股份分置和国有股是我国上市公司股权和公司治理的三大特征。[4]而公司治理问题严重且难以解决，其产生的原因是控制权过度集中。因此股权集中是我国大股东对中小股东利益侵占的问题主要原因。
根据产权理论，企业所有权包括剩余索取权（ResidualClaimRights）和剩余控制权（ResidualRightsofControl）。现代企业理论认为，剩余索有权与剩余控制权的分享应尽可能对立起来。张阳（2003）指出，控制性股东实际上拥有扩大的控制权，因此其利益分配权实际上优于中小股东的利益分配权，控股股东可以按照自身利益最大化而非所有股东利益最大化标准以及成本效益原则，理性地作出最优选择，在于其他股东存在利益冲突时，控股股东必然利用其控制权造成其他股东利益受到侵害。[7]
又因为我国在保护中小股东利益不受侵害的法律几乎为空白，而且对于大股东而言没有市场约束，市场监督力量弱，因此大股东在侵占上市公司利益总体上不存在法律风险，大股东可以忽视市场监督等事实。
三.利益输送方式
根据国内文献的研究成果，本文将着重阐述四种方式（股权融资、关联交易、现金股利、资金占用）的成因及形式。
1）股权融资
根据现代融资理论，企业外源融资应先债权融资，后股权融资。但在我国资本市场，黄少安等指出中国上市公司股权融资资本成本为2.42%，远低于债权融资成本，上市公司具有强烈的股权融资偏好。①[3]
又因为我国资本市场普遍采用“二元”股权结构，即上市公司的股权分为流通和非流通两个部分，其中控股股东的股份通常是非流通的。邹海风（2006）流通股可在二级市场交易,其股东资产的增值依靠公司每股业绩的提升和企业竞争力的提高,进而以促使股票价格的上涨来实现;非流通股只能在主管部门批准后协议转让,而且转让以每股净资产为定价基础,因而其股东资产的增值与市场走势和股票价格涨跌基本无关,而主要取决于净资产值的增加，由于流通股市价与非流通股成本间相差悬殊,上市融资和再融资成为一条迅速提高净资产值的途径，所以我国的上市公司偏好股权融资。[4]
赵海林，郑垂勇（2005）以冀东水泥为例分析得出，大股东偏好股权融资，且冀东水泥为了获得股权融资，操纵会计盈余，使其符合中国证券市场以会计信息为基础的配股政策。[3]邹海风（2006）以桂林集琦为例，得出股权融资对非流通的控股股东有巨大的增值效果，因此上市公司对发行股票大行其道。[4]
2）资金占用
上市公司“资金占用”,是指现阶段我国资本市场存在的控股股东凭借其控股地位侵占上市公司资源的现象。作为理性经济人的控股股东其利益与上市公司利益不完全一致，它具有进行“侵占”行为。控股股东侵占上市公司利益的成本为所有股东共同分摊，而利益则为控股股东独占，又控股股东在上市公司中拥有的决策权使其具有“侵占”上市公司的能力。因此控股股东就有占用上市公司巨额资金、侵占上市公司利益的可能。
宋宝萍，强力（2005）对资金占用的表现形式进行了分析指出，按占用的标的物不同,可分为货币资金占用和非货币资产占用；按占用渠道和方式不同,可分为直接占用和间接(隐性)占用；按占用的行为方式不同,可分为合同占用型与无合同直接侵占型。合同占用型,可分为履行了相应批准程序的合同与未履行批准程序而由其实际控制人越权签订的合同。无合同直接侵占型,是指没有交易背景、未签订合同、未经上市公司合法决策程序而直接侵占上市公司资金的行为。[10]
赵海林，郑垂勇（2005）分析冀东集团资金占用情况，大股东主要通过上市公司会计报表中应收账款、预付账款与其他应收款三个会计科目反映出来。[3]邹海风（2006）对桂林集琦的分析指出，集团公司及其子公司占有上市公司的资金金额巨大，1997—2002年平均每年为9600万元，占上市公司应收款总额(应收账款、其他应收快和预付帐款三项之和)的比例平均为33.66%。巨额资金占用延长了上市公司的收款期，损害了其运营能力。[4]
3）现金股利
现金股利的两种理论观点，自由现金流量假说认为,现金股利有利于囤积大量多余现金的公司吐出“冗余现金”,从而减少因资源滥用而发生的代理成本,提高公司价值;利益输送假说则认为在当前我国股市特殊的制度背景下,大股东持股较多的公司发放现金股利是为了从上市公司转移现金谋取私利。肖珉（2005）通过实证检验，证实了现金股利的“利益输送”假说，即上市公司的现金股利是我国大股东侵占中小股东利益的手段。[6]在我国资本市场上，通过股利获取收益不是大股东的目的，资本利得才是大股东的主要收益方式，有研究表明大股东的持股比例跟公司现金股利的发放呈显著的正相关关系。
由于对于我国上市公司的控制性股东和小股东而言,现金股利却并非利益均沾。我国上市公司的“二元”股权结构使得通常持有非流通股的大股东与通常持有流通股的小股东在股权成本与股权利益上都存在明显的差异，大股东所持股份无法在股票市场流通,,股权转让只能通过协议转让等形式进行,而且转让价格的确定一般依据账面净资产,而非股票市价,与小股东相比,大股东无法分享股票价格上涨带来的好处,因此其正常的利益实现形式只有现金股利。
张阳（2003）对“用友软件”的高派现案例分析，用友的控股股东是投资成本极低的法人股东，股份不能流通，无法享有股票股利带来的收益，符合控股股东的理性选择就是高额的现金股利。[7]
4）关联交易
关联交易是指关联方之间发生转移资源或义务的事项，而不论是否收取价款。关联交易包括公平关联交易和非公平关联交易。非公平关联交易是指关联方利用对上市公司的控制与影响，通过关联交易将上市公司的利益转移至关联方或将关联方的利益输入上市公司的过程。根据非公平关联交易利益转移方向，把非公平关联交易分为付出型关联交易、索取型关联交易。前者指上市公司把利益输送给关联方，后者则从关联方获得利益。王瑞英（2003）等的实证分析结果，上市公司的所有关联交易中，关联方主要是上市公司的控股股东或第一大股东。[8]王瑞英等通过分析我国上市公司2002年及2003年第一季度的712笔关联交易中，上市公司与控股股东之间或第一大股东之间共发生606笔关联交易，上总数的85.12%。[8]
关联交易的原因。许彩国（2001）指出，为了达到证券管理部门对公司上市的要求，公司上市前通过资产剥离、资产置换、资产租赁等方式进行关联交易，对公司进行包装上市达到在资本市场上筹集资金的目的；上市公司向股东配股必须符合三年内净资产税后利润率每年在10%以上，因此上市公司进行关联交易获得配股资格；同时上市公司进行关联交易也为了保全壳资源或不被“ST”处理；通过关联交易隐藏上市公司利润待以后业绩不佳时从母公司转回；我国上市公司进行关联交易还存在避税动机。[9]
大股东侵占上市公司利益的关联交易形式。王瑞英等（2003）是实证分析，上市公司与关联方之间的关联交易主要是双方之间购买和销售股权、产品、综合服务、资产和双方合资成立公司、增资公司。[8]刘峰等（2004）对五粮液的分析，大股东对上市公司收取商标和标识使用费（单边输出）、服务费及设备使用费（准单边输出）、委托控股集团公司进行技术改造等。[5]赵海林等（2005）对冀东水泥的分析也指出，双方的关联交易主要包括资金占用费、服务费及设备使用费、产品购销、资产置换、股权置换交易。[3]
当然在双方的关联交易中，也会有有利于上市公司的索取型关联交易。但是用以粉饰会计报表，降低或消除对市场的冲击。有学者认为，索取型关联交易只是手段，而最终目的是付出型关联交易。
四结论
通过以上分析我们知道，我们应切实保护中小股东利益，确保我国资本市场功能的实现，即优化资源配置，提高经济效益。我国公司的外部市场约束不充分，因此我们必须加大证券市场的监督力量，强化公司的外部监管力量，形成行业自律、政府监管、机构内控的良好内外部环境；我国股权结构极为不合理，股权过于集中，因此我们应优化股权结构，解决“内部人控制”问题，解决国有企业所有权和控制权问题；由于我国法律在保护中小股东利益、约束上市公司行为上仍存在空缺，因此我们仍应继续完善各项立法，加强司法，并能严格执法。
①转引赵海林，郑垂勇.上市公司利益转移研究—基于冀东水泥的案例研究[J].当代财经，2005,(11).
参考文献：
[1]罗党论.大股东利益输送与投资者保护研究述评[J].首都经济贸易大学学报,2006,(2).
[2]罗党论，唐清泉.大股东利益输送与投资者保护—一个分析框架[J].管理科学,2005,(10).
[3]赵海林，郑垂勇.上市公司利益转移研究—基于冀东水泥的案例研究[J].当代财经，2005,(11).
[4]邹海峰.公司治理与大股东利益侵占—桂林集琦药业股份有限公司案例研究[J].商业研究，2006,(6).
[5]刘峰，贺刚，魏明海.控制权、业绩与利益输送—基于五粮液的案例研究[J].管理世界,2004（8）.
[6]肖珉.自由现金流量、利益输送与现金股利[J].经济科学，2005（2）.
[7]张阳.控股股东利益导向与股利政策安排—基于用友软件“高派现”的案例分析[J].当代财经，2003(10).
[8]王瑞英，谢清喜、郭飞.我国上市公司关联交易的实证研究[J].财贸经济，2003（12）.
[9]许彩国.上市公司关联交易若干问题思考[J].商业经济与管理，2001（12）.
[10]朱宝萍，强力.浅析上市公司“资金占用”问题[J].攀登，2005（5）.
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