上市公司现金股利及其影响因素的实证分析

论文摘要

股利从诞生以来就一直是学术界关注的话题。构建于Lintner的模型基础之上、关于欧美公司股利政策的大量文献表明,几乎所有的公司都设定了长期目标股利支付率。股利的变动是由于非预期的公司收益变动或现金流变动。短期来看,如果收益或现金流将回到以前的水平,则股利的变动就可以避免,‘这是因为经理人并不愿意经常变动公司的股利。现代财务理论认为,公司价值最大化是公司的经营目标,价值的最大化体现在股票的价格上。股利政策是上市公司与投资者沟通的重要工具,公司对股利的发放直接影响到投资者对公司的信心,进而影响公司股票的价格。公司的股利分配政策制定得好,不但能树立好的公司形象,而且能获得投资者的青睐,对公司长期稳定的发展起到一定的推动作用。上市公司对股利政策重视不够,客观上将导致上市公司股利政策制定的非理性行为。随着证券市场的发展,经营者已日趋成熟,具有一定的理性并开始关注现金股利的发放。与此同时,学术界也从来没有间断过对现金股利的探讨。目前学术界对现金股利的研究主要集中在股利政策的影响因素研究、代理成本理论研究和信号传递理论的研究,而关于现金股利支付率、发放的基础以及其调整过程的等研究相对较少。早在1956年,Lintner运用他提出的“股利——收益”模型证美国的上市公司都设有长期目标股利支付率,上市公司支付现金股利是以每股收益为基础；Short, H., Zhang, H. and Keasey, K.(2002)同样地运用“股利——收益”验证了英国的上市公司设有长期目标股利支付率,支付现金股利也是以每股收益为基础；但是Behm, u. and Zimmermann, H(1993)运用该模型证实,在德国,上市公司设有长期目标股利支付率,但是支付现金股利不是以每股收益为基础,而是以每股现金流为基础。在我国,笔者尚未发现有关研究证实和探讨上市公司是否设有长期目标股利支付率,支付现金股利是基于哪种指标。因此,本文在继承和借鉴已有研究的基础上,着重探讨我国的上市公司支付现金股利到底基于什么指标。与此同时还展开了对以下三个问题的研究：第一,我国上市公司是否设定了长期目标股利支付率,如果有,该支付率是多少?第二,朝着这个目标,上市公司是怎样对股利进行调整的?第三,各行业在现金股利支付上是否存在差异?本文针对上述问题的研究,能增强我们对我国上市公司股利政策的理解。而且在我国,学术界对股利政策研究时间不长,在研究方法和内容上都有待进一步拓展和深化,笔者通过发掘和分析我国现阶段现金股利政策存在的问题,提出相应建议,这将有助于进一步完善和规范上市公司的股利政策。围绕着上述问题,本文对上市公司现金股利展开了系统的研究,具体的安排和内容如下：1、首先回顾了目前主流的股利理论以及中西方在股利政策方面研究的进展,着重对现金股利的影响因素、信号传递理论和代理成本理论的学术研究成果进行了梳理,为本文的研究奠定了理论支撑。2、对要研究的问题进行了理论分析,同时确定了研究所使用的模型和估计检验方法。由于本文使用的模型中,解释变量包含了被解释变量的滞后项,结合本文的数据特点,最终确定使用动态面板数据模型。利用面板数据建立的动态计量方程兼有时间序列和截面数据模型的优点,但同时也存在解释变量内生性的问题,运用普通最小二乘法对方程式估计,可能会导致不连贯和存在偏差的估计值。对面板数据的动态模型进行估计,主流的方法是一阶差分GMM和系统GMM。3、对我国上市公司股利政策的现状进行了描述统计分析,发现我国上市公司在现金股利分配的一些特征以及存在的一系列问题,并分析了产生这些问题的原因。在这一部分,笔者得到了两个观测支付率——以每股收益为基础的现金股利支付率和以每股现金流为基础的现金股利支付率。通过描述统计还发现我国上市公司现金股利的发放与每股收益和每股现金流是正相关的,印证了前文的理论分析。目前我国上市公司现金股利分配存在的问题主要有：上市公司中愿意分配现金股利的比例不高；现金股利支付水平低,连续性差；异常派现情况严重等。存在这些问题的主要原因在于：一是外部宏观环境所致；二是因为我国上市公司特有的股权结构；三是我国上市公司的股利政策受监管部门宏观政策的影响较大。4、对我国上市公司的股利政策采用计量经济学的建模方法进行实证分析。该实证过程以Lintner的“股利——收益”模型为基础,笔者同时参考Behm, u. and Zimmermann, H(1993)的方法,还将每股现金流作为解释变量替换“股利——收益”模型中的每股收益,通过动态面板数据模型,同时采用一节差分GMM和系统GMM两种方法得到两组估计值,根据估计值得到两组隐含支付率。通过描述统计得出的观测支付率和估计得到的隐含支付率的对比以及估计结果各变量是否具有现实意义来判断我国上市公司支付现金股利是否设有长期目标股利支付率,该支付率以何种指标为基础以及调整过程是怎样的。经过实证分析得出了以下结论：我国上市公司设定了长期目标股利支付率,该支付率以每股收益为基础,公司会根据收益情况对股利进行调整以适应该目标支付率。在此基础上,还将我国上市公司的股利政策与英美德三国的情况进行对比,发现国家之间在现金股利支付的问题上存在一定的差异,并分析了产生这些差异的原因：一是由于国家之间税收政策的差异；二是由于国家之间公司治理结构的差异；三是由于国家之间法律环境的差异。实证的最后部分探讨了上市公司行业间现金股利支付率的差异现象。5、最后提出了构建我国健康良好上市公司股利政策的合理化建议。结合前文描述分析和实证分析得到的结论,本文提出了相应的建议。在外部环境较为合理的情况下,公司制定股利政策的原则是：以公司价值最大化为目标,通过衡量股东的短期利益和长远利益来确定公司的股利政策。证监会也应该做出积极的努力,营造出更好的外部环境,从法律上加强对上市公司的制约以保护投资者的利益。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 导论
• 1.1 研究动机
• 1.2 研究意义
• 1.3 主要创新和学术贡献
• 2. 理论基础和文献回顾
• 2.1 几种重要的股利理论
• 2.2 文献回顾
• 2.2.1 影响现金股利政策的主要因素研究
• 2.2.2 信号传递理论的发展
• 2.2.3 代理成本理论的发展
• 3. 研究设计
• 3.1 股利的解释和界定
• 3.2 理论分析
• 3.3 "股利——收益"模型
• 3.4 研究方法
• 3.4.1 模型设定
• 3.4.2 估计方法
• 3.4.3 模型的检验
• 4. 实证分析
• 4.1 样本和数据说明
• 4.2 描述性统计分析
• 4.2.1 我国上市公司现金股利的基本特征
• 4.2.2 我国上市公司现金股利的行业特征
• 4.2.3 不同收益水平和现金流水平的上市公司现金股利政策的不同
• 4.2.4 异常高派行为
• 4.2.5 我国上市公司现金股利政策的解释
• 4.3 实证分析
• 4.3.1 股利与每股现金流的回归结果分析
• 4.3.2 股利与每股收益的回归结果分析
• 4.3.3 股利与每股现金流和每股收益的回归结果分析
• 4.3.4 实证结果解释
• 4.4 关于股利支付经验证据的中外对比
• 4.5 上市公司行业间现金股利支付率差异的实证分析
• 5. 意见和建议
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录