信息、博弈与证券市场效率

论文摘要

证券市场效率是证券市场研究的主要问题,信息是证券市场的核心要素,信息不对称是证券市场的固有现象,证券市场参与者通过信息不对称情形下的博弈角逐对证券市场产生影响。如果把证券市场效率比作一项工程的话,那么信息和博弈就是他的地基和钢梁,研究证券市场信息,博弈对证券市场效率的影响对于我们认识证券市场结构及其效率有着至关重要的作用。在对证券市场效率问题的认识上,有多种不同的角度,产生了不同的定义,但不管如何理解,都离不开信息,因为信息是证券市场的核心要素,是证券市场的中枢,因此本文主要从信息效率角度来探讨证券市场效率。文章从有效资本市场理论入手,通过对信息,参与方博弈与证券市场效率三者之间关系的探讨,重点阐述了证券市场多方博弈下信息的基础性,不对称性和证券市场的相对有效性,认为证券市场的发行机制和交易机制是以信息的产生,公开,传递和反馈为基础的,投资者与上市公司,机构投资者和中小投资者,行政监管部门与证券市场之间的信息不对称构成了证券市场信息不对称的主要内容。想要消除信息不对称无异于痴人说梦,市场失灵与证券市场相对有效相生相伴,证券市场上突出的信息不对称性和不完全性,造成了信息循环中的人为性和扭曲性,市场失灵不可避免,而博弈的结果客观上在一定程度上纠正了信息在循环中的扭曲和失真,投资者获得信息后通过买卖股票来改变股票供求关系,这种信息循环促进了证券市场相对有效的实现。据此,文章提出了信息与博弈影响证券市场效率的作用机制,以期对我们进一步展开博弈分析打下基础。第三章对中国证券市场作了一个回顾和反思,中国证券市场诞生于经济体制转轨的进程中,其间大致经历了五个发展阶段,它作为社会主义市场经济的最前沿市场,随着我国社会主义市场经济的发展而迅速发展。中国的证券市场用短短二十年的时间走完了西方发达资本市场上百年的历程,这本身就是一个奇迹,充分展示了一个新兴市场的巨大发展潜力,取得的成绩也是有目共睹的。但高速发展更多的体现在“量”上而忽视了“质”,这其中包括证券市场和上市公司的“质量”也包括投资者的素质,经过了股权分置改革的证券市场其效率低下的现状并没有得到根本的改变。从资源配置效率来看,由于大股东的“圈钱”行为,内部人控制和缺乏约束激励机制等问题,证券市场的竞争水平和效率均不高,价格无法有效反映公司价值,反而助长了股票市场的投机风气。从信息效率来看,信息虚假,信息行为不规范,信息不对称,信息主体智能差别严重诸如此类问题并没有得到根本解决,有些问题甚至还相当严重。根据资本市场有效性假说,高效的金融市场应该能够把信息传递给所有市场参与者,并迅速在市场价格中得以反映。中国证券市场与有效证券市场的要求还相差甚远。我国的证券市场在制度构造方面存在较大的缺陷,以至于它一开始就不可能成为一个非常规范的市场,这一点应该说是我国证券市场低效率的根源。在赶超式证券制度安排下,我国证券市场迅速得以建立,实现了传统信用条件下银行主导融资制度向现代市场经济条件下证券融资制度的有力切换。但是正是这种强制性制度变迁,引致了我国证券市场制度缺陷,产生了政府主导型外在制度安排与证券市场发展内生规律之间的矛盾与摩擦,导致我国证券市场的低效率。首先是市场准入机制的缺陷,政府开始是将国企脱困服务作为市场的目标定位,这样就使得一种最能体现市场化要义的金融范畴,成为在很大程度上听命于政府,服从和服务于政府目标的制度安排。一些远不具备上市标准,甚至经营陷入困境,难以为继的企业,也凭借政府支持或通过虚假包装取得了上市资格,则进一步强化了企业上市过程中的非市场行为;其次是上市公司法人治理结构方面的缺陷,上市公司大多脱胎于国有企业,且国家股、法人股占公司的总股本的比例很大。相当一部分法人股也是国家控股的,即变相的国有股。其对公司享有的权力并非个人出资形成的经济授权而是一种行政授权,公司的经营绩效与其个人经济利益没有直接联系,在国有资产缺少真正意义上的人格化代表,产权主体虚置的情况下,上市公司作为股份制企业,其外部形式更重于内在实质,与规范运作的股份公司存在相当大的差距;再次是市场监管机制方面的缺陷,各级监管部门的职能、层次不明晰,降低了监管的效率,忽视了证券交易所作为一线监管部门的功能,证监会的效率没有得到充分地发挥;监管依据的法律法规尚不健全,滞后于市场发展速度,有些法律法规不符合国际惯例。种种弊病归根到底还是证券市场个别参与主体的关系没有理顺,各参与方的激励约束机制没有有效建立,没有一个有效的制度就不可能有高效运转的证券市场。从某种意义上说,一个有效的证券市场必然由参与各方在一个相对公平的信息平台上的博弈行为及与之相关的信息收集,信息识别及信息反馈活动构成,同时,正是相对公平的博弈行为促进了证券市场效率的提升。本文第五章主要从证券市场参与方博弈的四个视角分析证券市场效率。第一,上市公司的逆向选择问题,由于绩差公司上市给其带来的是超额收益,当监管部门的总收益为负且比放松监管带来的损失还大,同时考虑到监管部门从发现绩差企业中获得的效用更多的是一种精神激励而非物质激励时,绩差企业会把监管部门实行严格监管视为不可置信的威胁,大量的绩差企业会选择上市,证券市场制度作为市场化产物,是依靠市场机制来发现其内在功能,通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置,证券市场有效运行对市场信息予以反映,通过市场信息形成价格。劣质上市公司提供的虚假信息从根本上破坏了市场的运行机制和定价机制,低下的信息效率决定了低下的定价效率,进而资本资源无法得到充分有效的配置,整个证券市场进入恶性循环。第二,内幕交易损失效率,在整个内幕交易的过程中,内部人获得了巨大收益,而上市公司和广大的中小投资者承受了比内部人所获收益更大的损失,整个博弈的结果不仅没有提高证券市场的效率,内幕交易的后遗症反而使得证券市场效率一定程度的降低,甚至需要一段时间的恢复,我们通过两类不同博弈主体的划分得出截然不同的结论,促使我们思考如何把上市公司的利益与内部人尤其高管人员的利益统一起来,建立健全上市公司的股权激励机制,这也是有效防范内幕交易,提高证券市场效率的途径之一。第三,股价操纵对证券市场效率的影响。机构投资者凭借其雄厚的资金实力和信息优势来操纵股价,中小投资者常常根据机构投资者的交易情况来确定自己的买卖决策,而现实市场上不会也不可能直接获得机构投资者的交易数据,中小投资者只有通过该股票的成交量和技术走势来间接确定机构投资者的目的和意图,进而决定自己的买卖策略。通过这样一个信息传递的过程所获得的二手信息必然是滞后和不完全的,更有可能是错误的。究其原因:一方面,机构具备了信息优势和资金优势,对操纵的股票有较强的控制能力;另一方面,有很大数量的散户是噪声交易者,他们追涨杀跌,很容易被机构的假象所迷惑,使得机构能够充分利用其优势获利。这样,机构和散户即达到一种混同均衡:散户无法判定机构到底是作空还是作多,从而出现被机构假动作诱骗的可能,对股票价值或走势作出错误的判断。第四,市场监管的悖论。通过模型分析,笔者得出结论:增加对上市公司除行政处罚之外的经济性惩罚措施非但不能降低上市公司消极对待中央宏观调控的概率,反而会降低证监会实行严格监管的积极性和可能性,进而可能助长上市公司铤而走险。我们原本为了遏制违规行为而加大的违规处罚力度最终助长了证监会放弃严格监管而实施放松监管的倾向;而我们旨在降低的上市公司的违规概率与其违规收益根本没有任何关系,相反却与监管者的监管成本以及监管者查处违规后可能得到的奖励和未能查处违规而将遭受的惩罚力度密切相关。这就是“监管的悖论”。一个好的制度可以使坏人干好事,反之,一个坏的制度可以使好人干坏事。证券市场效率的提升关键在于建立和完善一套切实可行,行之有效的制度安排,通过制度来约束参与各方的行为,规范参与各方的博弈,通过制度的完善和创新来弥补证券市场信息不对称造成的效率损失。据此,本文提出了完善信息披露相关制度,完善上市公司治理结构;建立持续有效的证券监管体系和制度等三条思路,从信息披露,公司治理和监管体系三个维度提出了改善和提升中国证券市场效率的措施。本文是作者对我国证券市场信息博弈与效率研究的一些思考,其中在信息与博弈影响证券市场效率的作用机制,内幕交易造成效率损失,监管悖论方面提出了一些自己的见解,由于作者学识有限,对中国证券市场博弈与效率的研究范畴缺少全面的把握,一些问题的研究还不够深入,存在诸多的问题,这是论文的缺憾,也是作者将来进一步努力研究的方向。

论文目录

• 中文摘要
• ABSTRACT
• 1. 绪论
• 1.1 本文研究背景及选题意义
• 1.2 研究方法与思路
• 1.2.1 研究方法
• 1.2.2 研究思路
• 1.3 文献综述
• 1.3.1 国外理论界对证券市场效率理论的研究现状及述评
• 1.3.2 国内理论界研究现状及发展综述
• 2. 信息、博弈与证券市场效率之关系研究
• 2.1 证券市场效率理论探析
• 2.1.1 证券市场效率含义的理解
• 2.1.2 证券市场效率的分类及内在联系
• 2.1.3 有效证券市场理论及其局限性
• 2.2 信息与证券市场效率关系研究
• 2.2.1 证券市场的信息基础
• 2.2.2 证券市场信息不对称性分析
• 2.3 信息与多方博弈影响证券市场效率的作用机制
• 2.4 基于信息的博弈与证券市场相对有效
• 2.4.1 证券市场失灵的必然性
• 2.4.2 证券市场相对有效与参与者博弈
• 3. 中国证券市场效率评述
• 3.1 中国证券市场二十年沧桑历史与现状
• 3.2 中国证券市场效率现状评价
• 3.3 中国证券市场效率损失的深层次分析
• 4. 中国证券市场效率分析的博弈视角
• 4.1 上市公司的逆向选择问题
• 4.2 内幕交易对证券市场效率的影响
• 4.2.1 内幕交易的界定及其对证券市场的影响
• 4.2.2 内幕交易损失效率的博弈论解释
• 4.3 信息解读与反馈中的股价操纵对证券市场效率的影响
• 4.3.1 股价操纵的含义及原因解释
• 4.3.2 信号传递模型在股价操纵中的应用
• 4.3.3 噪声对证券市场效率的影响
• 4.4 市场监管的悖论
• 5. 提升证券市场效率的对策与制度分析
• 5.1 完善信息披露相关制度，为各方博弈奠定信息基础
• 5.2 完善上市公司治理结构
• 5.3 建立持续有效的证券监管体系和制度
• 参考文献
• 致谢
• 在读期间科研成果目录