终极控制权与上市公司投资效率

论文摘要

投资是公司成长的主要动因和未来现金流增长的重要基础。企业作为整个宏观经济的微观基础,非效率投资行为势必会危害公司的生存发展乃至整个国家的经济增长。系统梳理国内外学者对上市公司非效率投资行为的研究,结合中国实际,本文认为代理问题是导致中国上市公司非效率投资行为的一个重要原因。代理理论对投资效率的解释无法脱离其特定的制度背景,中国上市公司股权集中,多数上市公司存在终极控股股东,控制权与现金流权分离情况下,终极股东既有动力又有能力追求控制权私利,很可能影响企业的投资决策。基于以上逻辑,本文分析了终极股东控制权与现金流权的偏离对投资效率的影响,并进一步考察了终极控股股东导致上市公司非效率投资行为的作用机制。本文认为两权分离下,终极控股股东会影响上市公司投资决策,造成非效率投资,这源于其对控制权私利的追逐。选取2007-2009年上海证券交易所和深圳证券交易所的A股上市公司为初始样本,剔除金融保险类行业,并剔除终极股东无法识别的公司以及数据缺失的公司,对理论分析进行检验。结果发现,终极控股股东会导致上市公司非效率投资。进一步以资金占用作为控制权私利的替代计量指标,考察终极控股股东与投资效率之间的作用机制,结果表明,终极控股股东为追求控制权私利,对上市公司进行资金占用,使公司资源匮乏,导致投资不足。本文主要得出以下研究结论：第一、控制权与现金流权的分离会导致非效率投资。第二、资金占用是终极股东导致上市公司投资非效率的作用机制之一,两权分离会导致终极股东资金占用和上市公司投资不足。第三、公司治理机制对上市公司投资行为有一定的积极作用。本文研究发现,管理层持股和机构投资者对非效率行为投资和终极股东的掏空行为有显著抑制作用。本文可能的贡献在于：第一,从终极产权视角研究上市公司非效率投资行为。在借鉴国内外对股权结构与企业投资行为的研究基础上,结合中国上市公司终极股东通过金字塔式股权结构实施控制的特殊背景,从终极产权的角度对上市公司的非效率投资现象进行探讨。第二,从第二类代理问题的角度进一步考察终极控股股东影响上市公司投资效率的作用机制。从终极股东攫取控制权私利的视角得出终极股东导致投资非效率的理论结论。第三,以资金占用作为控制权私利的替代解释变量,通过实证研究证明终极控股股东对控制权私利的追逐导致上市公司投资非效率。实证检验结果表明,终极股东通过资金占用这种传导机制,导致上市公司投资不足。本文存在的不足之处在于：第一,对终极控制权的探讨存在局限性。本文仅聚焦于分析和检验控制权与现金流权的分离度对过度投资和投资不足的影响,并未从终极控制人性质、控制层级等其他层面考察终极控制权的特征对上市公司投资行为的影响,也未对现金流权的支持作用进行验证。第二,对终极控股股东与投资效率的作用机制,仅研究了资金占用这一种控制权私利追逐方式。本文认为,终极股东追逐控制权私利是企业非效率投资行为的原因。而终极股东攫取控制权私利的途径多种多样,本文并未研究除资金占用之外的其他传导机制对过度投资和投资不足的影响。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 1 绪论
• 1.1 研究背景
• 1.2 研究意义
• 1.3 研究方法和分析框架
• 1.4 主要创新点
• 2 文献综述
• 2.1 终极控制权与代理问题
• 2.1.1 终极控制权与控制权私有收益
• 2.1.2 资金占用
• 2.2 投资效率
• 2.2.1 公司治理与投资效率
• 2.2.2 终极控制权与投资效率
• 2.3 相关文献的评述
• 3 相关概念与研究假说
• 3.1 相关概念及其度量
• 3.1.1 投资效率
• 3.1.2 终极股东
• 3.1.3 终极控制权、现金流权与两权分离度
• 3.1.4 控制权收益与资金占用
• 3.2 理论分析及研究假说
• 3.2.1 终极控制权与投资效率
• 3.2.2 终极股东影响投资效率的作用机制
• 4 样本选择、变量说明及模型建立
• 4.1 研究样本的选取
• 4.2 主要变量说明
• ε_new)'>4.2.1 投资效率(I^ε_new)
• 4.2.2 两权分离度（SR）
• 4.2.3 自由现金流（FCF）
• 4.2.4 管理费用率（M-fee）
• 4.2.5 公司治理变量
• 4.2.6 其他控制变量
• 4.3 模型建立
• 5 实证研究
• 5.1 主要变量描述性统计
• 5.2 实证结果与分析
• 5.2.1 预期投资模型的回归结果分析
• 5.2.2 终极控制权与投资效率的回归结果分析
• 5.2.3 终极股东影响投资效率的作用机制回归结果分析
• 5.3 稳健性检验
• 6 研究结论和政策建议
• 6.1 本文结论
• 6.2 研究局限性与展望
• 6.3 政策建议
• 参考文献
• 后记