我国上市公司股权融资偏好研究 ——基于控制权成本—收益的分析

论文摘要

伴随着巨大的融资需求发展起来的中国资本市场既体现了其强大的融资功能,又反映了我国金融体系从高度依赖以银行为主的间接融资向直接融资的转变。伴随这一转变的是我国上市公司的股权融资偏好,这种偏好有悖于西方经典的优序融资理论（pecking order theory）。众多的学者对这一问题的原因进行了研究,试图找到解决问题的方法。本文在这样的现实背景下,通过对西方经典融资理论的梳理,提出了两个问题:一是西方经典融资理论的价值基础是什么,其是否具有普适性?二是我国上市公司表现出来的股权融资偏好有悖于优序融资理论是否就说明我国上市公司的融资是非理性的?对经典理论的梳理以及相关的实证检验文献回答了第一个问题,西方经典融资论的价值基础是企业价值最大化,即资本成本最小化。而实证检验并不是都支持优序融资理论。因此,用我国上市公司的融资偏好与优序融资理论不符而否定其行为的研究就是一个错误的起点。企业形态的发展是伴随着融资尤其是外部融资行为实现的。股份制公司作为现代公司制企业的主要形式,是进行外部股权融资的结果。因此,要了解企业的融资目标不得不从企业的演变与企业的本质来寻找答案。企业融资的目标与企业财务管理的目标在以MM定理为研究起点的融资理论中发生了直接的联系,即只要实现资本成本最小化,就可以实现企业价值的最大化。而在实践中,企业作为一个法人,是否一定遵循着规范研究的假设,实现企业价值最大化?我国企业,尤其是上市公司的形态演变不是一种自然演变过程,而是制度变迁的产物,不可避免带有旧体制与制度诱导的印迹,因此,将上市公司作为一个独立的群体,而不考虑其过去的研究是否能够解释其偏好是值得怀疑的。因此本文以经济人的趋利动机为分析起点,在控制权成本—收益的经济学研究框架下,研究我国上市公司的融资偏好问题,对国有企业不同历史时期的融资偏好特点以及其市场表现、股权分置改革前后、全流通时代上市公司的融资条件、变化、趋势以及股权融资偏好的正负效应等内容进行了理论与实证分析,最后提出了解决融资偏好问题的对策性建议。本文共分五章,其主要内容如下:第一章为导论,通过对理论和现实背景的梳理,提出了问题以及本文的研究思路和方法,并就本文的相关概念、结构、研究结论与创新之处进行了归纳。第二章是全文的理论基础。正是在对控制权成本与控制权收益重新界定与认识的基础上,下文运用控制权成本与控制权收益来分析我国上市公司的股权融资偏好。第一节是对控制权收益的相关文献综述。对控制权收益概念的提出、内涵以及相关的一些研究进行了概述与评价。正是由于目前对控制权收益概念内涵的不统一,因此有了对其重新界定的必要性。第二节是对控制权成本的认识。获取、维持以及执行控制权都会产生相应的成本。本节对控制权的事前成本与事后成本进行了剖析,并对资本成本与控制权成本做了比较,得出两种成本不同的适用环境。第三节对控制权收益进行了重新界定。正是由于控制权的获取、维持与执行都需要成本,因此根据经济学的一般原理,控制权的成本需要收益的补偿,从这个角度说控制权收益是合理的。但是,根据控制权发挥的两种完全不同的效应:协同效应和隧道效应,控制权收益中既有合理的成分,共享控制权收益（基于协同效应产生的收益）;又有不合理的成分,私有控制权收益（基于隧道效应产生的收益）。第三章是我国上市公司股权融资偏好的理论分析。第一节分析了我国上市公司融资的价值取向。从融资方式的变迁来看我国上市公司的融资偏好,与其说是制度变迁导致的企业融资偏好的变化,倒不如说制度的变迁并没有改变其融资的根本目标,即获取控制权收益的最大化。利用上市公司担保获得大量银行贷款资金、通过上市与股权再融资疯狂“圈钱”等融资行为都是将上市公司当成了“提款机”,充分揭示了控股股东利用上市公司获取控制权私利的侵占性和独占性本质。而委托代理理论可以解释我国上市公司以控制权收益最大化为融资目标的内在原因。第二节通过控制权成本的比较,解释了我国上市公司的股权融资偏好,在于企业融资约束效力的软化,从根本上改变软约束取决于有效制度下的微观经济行为和支撑企业融资行为的资本市场调控的有效性。第三节通过理论模型的建立与分析得出了我国上市公司追求控制权收益最大化的特定约束条件,通过对这些约束条件的限制或改变,可以实现对上市公司融资行为的引导。第四章是我国上市公司股权融资偏好的实证分析。基于上一章分析得到的特定约束条件,股权分置改革恰好改变了其中的第一个条件。第一节分析了股权分置改革之后上市公司“定向增发热”这一新的融资偏好的原因。第二节利用Probit二元选择模型研究了后股权分置改革时期上市公司侵占度、终极控制权下的现金流权、控股股东性质等九个特征变量对上市公司股权再融资概率的影响。模型结果与特征变量的统计分析得到的结果是一致的。非国有控股的上市公司,现金流权越高,越倾向于股权再融资。这在一定程度上是由于非国有控股上市公司,尤其是其中大量的民营企业上市融资时往往规模比较小,控股股东的直接控股比例较高,而这些企业为了迅速扩大企业规模,增强抵御风险的能力,往往上市后很快提出再融资要求。当然,考虑到我国的实际情况,这一点有时候更多的取决于政策的倾斜度。但是现金流权与股权融资偏好的一致结果在一定程度上说明,随着股权分置改革的完成,上市公司获取控制权私利的一个重要来源给切断了,而这一收益几乎可以说是无成本收益。那么可以说股权分置改革客观上抑制了上市公司的“圈钱”目标,引导了其融资的行为。而实证研究结果没能通过国有控股的上市公司,侵占度越大越倾向于股权融资的显著性检验。至于这样的结果可能是由于我们选择的样本中再融资家数与非再融资家数相差比较大造成的,如果能够得到提出股权融资预案的上市公司的数据资料,样本中再融资家数就会显著增加。另一方面的原因可能是两年的数据,时间跨度太小,因此需要今后进一步积累数据,以便得出更加可靠的结论。第三节对于全流通市场下的上市公司融资趋势进行了预测。上市公司控股股股东追求控制权收益的最大化不会因为全流通而发生变化。不管控股股东是否出售股票,二级市场股价都成为影响其总体收益的关键参数。因此,对股价的操纵和控制以实现控制权收益的最大化可能成为控股股东的新增目标。控股股东的“隧道”行为将更加隐蔽,而配合股价拉升通过资产注入等的“逆向隧道”行为将会更多。这些都一定程度上会影响到企业的融资选择。第五章是关于我国上市公司股权融资偏好的效应与对策性思考建议。以前面章节的分析为基础,本章探讨了我国上市公司的股权融资偏好的正负效应。股权融资偏好对我国宏观经济方面的贡献是有目共睹的;对满足企业的融资需求、降低资产负债率,改善资本结构等方面做出了突出的贡献。但是,我国上市公司股权融资偏好也对公司行为、资本市场功能的发挥带来了严重的危害。因此,本文提出了解决我国上市公司股权融资偏好的负面效用,促进正面效用发挥的对策性建议。这些建议的出发点就是建立和强化对控股股东的内外部治理的激励与约束机制。比如优化股权结构、改革国企人事任命制度,合理界定控制权共享收益,建立发挥“协同效应”的内部激励与约束机制;改革发行制度、培育资本成本意识、加强信息披露与信誉制度、控制权市场与退市制度、监管与法律制度等加大企业的机会主义成本,形成有效的外部约束机制。另外建立债券市场对于完善证券市场结构,均衡股市风险,增加企业融资渠道和投资者投资渠道都具有非常重要的现实意义。本文的研究方法主要有宏观与微观、规范与实证、历史与逻辑相结合的方法。创新之处主要体现在对我国上市公司股权融资偏好根本动机的研究是基于经济人的趋利动机,在重新界定控制权收益的基础上,重点检验了股权分置改革后影响我国上市公司股权融资偏好的特征变量。我国上市公司的形态演变不是一种自然演变过程,而是制度变迁的产物,不可避免带有旧体制与制度诱导的印迹,因此,本文从对国有企业到上市公司融资变迁的历史研究为出发点,得到上市公司控股股东股权融资的的趋利动机,这一点显然与经典的融资理论中企业价值最大化目标相矛盾,因此也就不能用资本成本来分析企业的融资选择。在对控制权成本重新认识的基础上,本文对控制权收益重新界定为共享控制权收益与私有控制权收益两部分。在控制权成本-收益的经济学研究框架下,通过数理模型分析得出了控股股东追求控制权收益最大化的约束条件,并据此通过实证研究检验了在股权分置改革这一约束条件改变后上市公司融资的新特征和影响其股权融资偏好的变量特征。并且对全流通后上市公司可能的融资趋势进行了预测。最后客观分析了我国上市公司股权融资偏好的正负效应,针对负效应提出了相关的对策性建议,具有较强的指导意义和可操作性。

论文目录

• 中文摘要
• ABSTRACT
• 第一章 导论
• 第一节 问题的提出
• 一、现实背景:我国上市公司的股权融资偏好特征
• 二、理论背景:有关企业融资的中外文献
• 三、文献评述与问题的提出
• 第二节 研究思路与方法
• 一、研究思路
• 二、研究方法
• 第三节 主要概念、结构与主要内容
• 一、主要概念的界定
• 二、结构与主要内容
• 第四节 创新与不足
• 第二章 对控制权成本与控制权收益的重新界定与认识
• 第一节 控制权收益的相关研究综述
• 一、控制权收益概念的提出与涵义
• 二、控制权收益的相关研究
• 三、简单评述
• 第二节 对控制权成本的认识
• 一、控制权成本的内涵
• 二、资本成本与控制权成本的比较
• 第三节 控制权收益的重新界定
• 一、控制权相关概念
• 二、控制权收益的内涵
• 第三章 我国上市公司股权融资偏好的理论分析
• 第一节 我国上市公司融资的价值取向
• 一、从融资方式的变迁看我国上市公司的融资偏好
• 二、我国上市公司以控制权收益最大化为融资目标的外在表现
• 三、我国上市公司以控制权收益最大化为融资目标的内在原因
• 第二节 控制权成本约束下我国上市公司的融资选择
• 一、我国上市公司融资的事前股权成本和债权成本的比较
• 二、我国上四公司融资的事后股权成本和债权成本的比较
• 三、基于控制权成本的我国上市公司融资偏好分析
• 第三节 我国上市公司偏好股权融资的约束条件
• 一、控制权收益模型的建立与分析
• 二、模型结论:控制权收益最大化实现的约束条件
• 第四章 我国上市公司股权融资偏好的实证研究
• 第一节 股权分置改革完成后上市公司融资的新特征
• 一、定向增发成为上市公司争夺的新宠
• 二、定向增发热的浅层原因
• 三、定向增发热的深层原因
• 第二节 后股权分置改革时期我国上市公司股权融资的实证研究
• 一、研究假设
• 二、研究设计
• 三、指标的统计特征
• 四、实证检验结果与分析
• 第三节 全流通时代我国上市公司的融资偏好预测
• 一、控股股东演变与价值取向
• 二、全流通时代上市公司的融资偏好预测
• 第五章 我国上市公司股权融资偏好的效应与对策
• 第一节 我国上市公司股权融资偏好的效应
• 一、我国上市公司股权融资偏好的正效应分析
• 二、我国上市公司股权融资偏好的负效应分析
• 第二节 优化我国上市公司融资偏好的相关对策建议
• 一、加强内部治理，制约控股股东对控制权私利最大化的追求
• 二、改善外部融资环境，有效建立外部治理约束机制
• 参考文献
• 致谢
• 攻读学位期间发表的学术论文目录
• 学位论文评阅及答辩情况表