B股折价理论研究

论文摘要

党的十六届三中全会在《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干题的决定》这一国家经济改革与发展的纲领性文件中，首次明确地提出应“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构”，指明“优化我国资本市场结构、提高资源配置效率，为国民经济的持续稳定增长提供有力支持”是下一阶段中国资本市场发展的根本目的和任务。而建设多层次资本市场的一个关键问题，就是如何从结构优化的角度，消除由于历史遗留原因造成的，我国资本市场内部现有A、B、H股市场分割问题。本文的研究目的，正是通过对中国A、B股市场分割中的一个关键问题——B股折价现象的现状、理论和对策研究，探索中国证券市场分割这一长期制约中国资本市场发展的深层次重难点问题。本文研究的对象是1991—2004年B股市场对内开放前后的B股折价问题，研究目的是通过分析在中国资本市场分割的特殊环境和条件下，A、B股市场双重上市公司的资产定价机制、价格形成原理、变化特征，找出造成A、B股价格差异(B股折价)的真正原因。论文按照“文献综述”→“现状分析”→“理论模型”→“实证检验”→“对策建议”的逻辑顺序展开论证。首先，论文对B股折价问题的含义和研究价值进行了阐述，并就当前国内外关于B股折价和中国证券市场分割问题的研究文献进行了较为详细的回顾与综述，指明了本文的在研究目的、研究内容和研究方法上的特色和创新。随后，论文运用中国证券市场成立十四年来的大量统计资料，对中国证券市场分割、B股市场折价和B股市场制度缺陷的现状进行了一个较为全面、系统的总结。进而，本文针对中国A、B股市场分割的特殊环境和条件，构建了三个递进层次的市场分割条件下的非一致性预期资产定价模型，通过数学模型的推导证明了理论观点。再后，论文通过VAR模型和Panel Data模型等一系列统计检验方法，利用A、B股市场大量历史数据进行实证检验并验证了理论模型的结论。最后，论文从根本思路、现实战略、技术策略三个递进层次，为解决B股折价和中国证券市场分割提出了一些可操作的政策建议。本文通过对B股折价问题的研究发现：由于历史和体制等诸多原因，中国证券市场从建立之初就存在着高程度的市场分割，股票市场被划分成为严格分割的A、B、H股市场。由于投资者无法通过市场间的套利行为来消除不同市场的证券价格差异，因此同时在A、B、H股市场上市的公司股价无法遵循“一价定律”，这是造成中国证券市场B股折价现象的根本前提。在这种大前提下，由于中国B股市场在市场定位、发行制度、交易制度、信息披露制度、股权结构、上市公司质量等方面存在着一系列的制度性缺陷，从而导致并体现为流动性差异、A股投机、信息不对称、风险差异等多种B股折价因素，它们的共同作用造成了中国证券市场B股折价现象。本文关于B股折价原因的理论观点可概括为：第一，在中国A、B股市场分割的特殊现实条件下，B股折价现象是一项复杂的系统性问题。B股折价问题的出现并不是单一因素静态作用的结果，而是在B股市场的市场定位、发行制度、交易制度、信息披露制度、股权结构、上市公司质量等方面均存在一系列制度性缺陷的背景下，由流动性差异、A股投机、信息不对称、风险差异等多种B股折价因素共同作用的综合结果。第二，B股折价实际上是一个相对概念，它包含了“B股折价”和“A股溢价”两层含义。本文的理论模型和实证研究都证明，在现有多种B股折价理论假说中，流动性假说和A股投机假说是影响B股折价率形成和变动的主要因素。其中，B股市场的流动性问题造成了B股价格的低估(B股折价)，A股市场的投机性问题造成了A股价格的高估(A股溢价)，这两个因素共同决定和影响着B股折价现象的程度、特征和变化趋势。本文的创新之处可能在于：(1)首次在B股折价理论模型的“非一致性预期的分割市场资产定价”体系中，引入了多资本市场(国际资本市场)假设，并推导出了多资本市场和多风险资产假设下，各类型投资者的最优投资组合和各分割市场的均衡资产定价公式；(2)首次将B股折价现象的实证检验区间延伸到1992—2004年的整个历史时段，并重点针对2001年B股市场对内开放前后探究B股折价问题动态变化特征；(3)在综合现有B股折价理论的基础上，结合了中国证券市场的卖空限制、高投机性等国情特点，独立地提出了B股折价原因的理论解释；(4)首次按照国际会计准则(IAS)和中国会计准则(PRC GAAP)分别检验了A、B股双重上市公司股价的不同反应；(5)在利用Panel Data模型考察B股折价原因时，结合B股折价的动态特征进行了一定的改进；(6)首次从根本思路、现实战略、技术策略三个递进层次，为解决B股折价和中国证券市场分割提出了一些可操作的政策建议。(论文创新点的详细说明可参见前文“西南交通大学学位论文创新声明”，以及论文的结论部分)

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 第1章 绪论
• 1.1 问题的提出
• 1.2 文献回顾与综述
• 1.2.1 证券市场分割理论回顾
• 1.2.2 B股折价理论回顾
• 1.3 本文研究目的、研究方法和研究内容
• 1.3.1 研究目的
• 1.3.2 研究内容
• 1.3.3 研究方法
• 第2章 中国股票市场分割及B股折价问题概况
• 2.1 中国股票市场分割情况
• 2.1.1 中国证券市场分割现状
• 2.1.2 中国证券市场分割的全球比较
• 2.1.3 中国证券市场分割的特征
• 2.2 B股市场折价情况
• 2.2.1 B股市场简述
• 2.2.2 B股折价问题概况
• 2.3 B股市场制度缺陷的主要体现
• 2.3.1 信息批露制度缺陷
• 2.3.2 发行上市制度缺陷
• 2.3.3 股权结构缺陷
• 2.3.4 市场定位缺陷
• 2.3.5 上市公司缺陷
• 2.3.6 技术缺陷
• 2.3.7 市场规模缺陷
• 第3章 理论模型
• 3.1 B股折价的基本理论模型
• 3.1.1 模型基本假设
• 3.1.2 模型基本变量及定义
• 3.1.3 非一致性预期下A、B股投资者的最优投资组合
• 3.1.4 非一致性预期下A、B股市场的均衡资产定价
• 3.2 B股折价模型的扩展——引入多个风险资产与多个A、B股投资者
• 3.2.1 模型基本假设
• 3.2.2 模型基本变量及定义
• 3.2.3 非一致性预期下A、B股投资者的最优投资组合
• 3.2.4 非一致性预期下A、B股市场的均衡资产定价
• 3.3 B股折价模型的扩展——引入国际资本市场和国际风险资产
• 3.3.1 模型基本假设
• 3.3.2 模型基本变量及定义
• 3.3.3 非一致性预期下A、B股投资者的最优投资组合
• 3.3.4 非一致性预期T A、B股市场的均衡资产定价
• 3.3.5 对理论模型含义的讨论
• 第4章 实证检验
• 4.1 B股折价现象与AB股市场分割程度的实证检验
• 4.1.1 B股折价现象的描述性统计检验
• 4.1.2 A、B股市场分割程度的实证检验
• 4.2 B股折价理论假说的实证检验
• 4.2.1 面板数据模型——对B股折价假说的综合检验
• 4.2.2 事件研究与截面数据回归——对B股折价假说的深入探讨
• 第5章 政策建议
• 5.1 根本思路
• 5.2 现实战略
• 5.2.1 直接套利战略
• 5.2.2 间接套利战略
• 5.3 技术策略
• 5.3.1 改革B股市场信息披露制度
• 5.3.2 改革B股市场发行上市制度
• 5.3.3 改革B股上市公司股权结构
• 5.3.4 改革B股市场定位
• 5.3.5 改革B股上市公司
• 5.3.6 改革B股市场交易制度
• 5.3.7 实现B股市场的第二次对内开放
• 5.3.8 适时推出A股市场的做空机制
• 结论
• 致谢
• 参考文献
• 附录1
• 攻读博士学位期间发表的论文及科研成果