股权结构，公司治理与过度投资

论文摘要

股权结构对公司治理的影响,一直以来都是学术界最活跃的领域之一,众多学者围绕这一课题进行研究,并取得了丰富的研究成果,对他们的研究思路进行分析以后发现,大致可以分为两种：一是直接研究股权结构对公司价值的影响；二是研究股权结构对公司决策行为的影响,包括股利政策,融资政策,以及投资政策。第一种研究思路的研究成果丰富,但由于对公司价值的指标选择不同,股权结构类型的划分不统一,以及公司价值与股权结构内生性问题,学者们没有取得一致性的结论。股权结构对公司价值没有直接的影响,公司价值是由过去的投资产生的资产以及未来投资所产生的现金流构成,因此选择第二种研究思路,研究股权结构对公司投资政策的影响可以为研究股权结构对公司价值影响的提供一种更直接的实证证据。La porta et al（1999）通过对27个发达国家的大公司进行研究以后发现除了在对股东进行很好的保护的国家的公司外,很少有公司的股权结构是分散的,极大多数的公司股权结构是集中的,并且通过金字塔型股权结构,交叉持股等方式,公司往往被一个终极控股股东所控制,终极股东处于控制权链条的最顶端,是公司实际的控制者,因此本文选择研究终极控股股东对投资决策的影响,而不是停留在研究控制链最低端的控制人对投资决策的影响。随着金字塔型股权结构的盛行,国内外众多学着开始研究终极控股股东对中小股东的侵占问题,隧道理论认为通过金字塔型的股权结构,终极控股股东取得了超过了其所拥有的所有权的控制权,通过所取得的控制权,终极控股股东可以采用隧道挖掘转移公司的利润,例如关联交易、直接占用资金、为关联企业抵押的方式,La porta et al（2002）构造静态模型对隧道理论进行了研究,随后众多学者通过实证研究证明了控股股东对企业掏空行为的存在。微观层面的过度投资会导致宏观层面经济过热,近几年来,各行各业都产生了投资过度这一问题,进而引发了许多其他经济问题,例如原材料和能源不足,产能过剩,重复建设,资源浪费,以及经济发展模式扭曲等。因此,在这种情况下,研究企业的过度投资行为,以及其与股权结构、公司治理的关系具有一定的理论和现实意义。并且从2004年开始,证监会要求上市公司披露实际控制人,在上市公司年报上通过控制链结构图可以找到该公司的实际控制人,这为本文的研究提供了现实的可能。本文主要有以下四方面的创新：第一,以往大多数学者在研究股权结构对企业投资决策的影响时,都主要集中在研究控制链最底层的控股股东,而不是最终控制人,事实上最终控制人才是对上市公司起实际作用的股东,因此研究最终控制人有助于真正了解股权结构对企业投资决策的影响。第二,股权结构对投资决策的影响主要来自于两方面：一是股权性质,二是股权集中度,在研究实际控制人的性质对投资决策影响的论文中,大多数的论文都只是对实际控制人的性质做了简单的分类,例如只是分为国有和非国有,很少有论文对股东性质进行全面的研究,本文按照La porta et al（1999）对最终控制人进行了更细致的分类,将最终控制人分为5种：国家控制,个人和家族控制,股权分散的公司控制,金融机构控制以及其他,并对国家控制的上市公司最终控制人进行分类,分为中央控制和地方控制,在实证研究时主要研究前三种实际控制人对公司投资决策的影响,对比中央持股和地方持股上市公司的过度投资,并且研究机构持股对过度投资的影响。在研究股权集中度对投资决策影响的论文中,以往的论文,一些主要研究控股股东控制权和两权分离度的影响,一些主要研究股权制衡的影响,很少有论文既研究控股股东控制权有研究了其他大股东的股权制衡度对过度投资的影响。第三,在回归模型中,由于被解释变量只是截取了其正态分布大于零的部分,删截了左边部分,因此用普通最小二乘法（OLS）回归得到的结果是有误差的,不能足以证明论文中的假设,因此在做OLS回归的基础上,本文又进行了删截回归作为对OLS回归的稳健性检验,这样使实证结果更具说服力,以往的研究很少有考虑到样本的这一特性,大多数都只使用了OLS回归。第四,公司治理的有效性和强度对公司价值有直接和显著的影响,一个公司如果拥有有效的公司治理系统,便能够很好的解决公司内部各利益集团的冲突,确保公司资产的用途与股东价值的增长一致,实证研究表明,与拥有无效的公司治理的上市公司相比,拥有有效的公司治理的上市公司能够为股东创造更多的价值,因此有理由相信有效的公司治理能够抑制过度投资行为。因此,本文将股权结构的影响放入到一定的公司治理环境中,不仅研究股权结构对过度投资的影响,还研究公司治理对过度投资的影响。根据La porta et al（1999）本文将终极控股股东定义为在控制权链条的顶端,拥有大于20%控制权的股东,之所以将控制权底线设为20%是为了确保最终控制人对企业有较强的控制力。本文的研究假设如下：MM理论认为如果资本市场不存在信息不对称、税收、交易费用等导致市场失灵的因素,一个公司的投资决策与其财务结构无关,在MM理论下,公司内部的自由现金流与投资无关,但是事实上资本市场是不完全的,存在信息不对称、税收、交易费用等因素,信息不对称使外部融资成本高于内部融资成本,公司进行投资时会优先考虑使用内部资本,因此一个公司的投资与内部自由现金流之间存在正相关的关系（Myers, Majluf （1984））. Fezzari et al（1988）,同时由于委托代理问题的存在,经理会将自由现金流投资于有利于自己的项目,可是这些项目从股东的角度来看是效率低下的,帝国建造理论（Myers（2000））和在职消费理论（Stulz （1990））可以解释经理人进行非效率投资的行为。H1：自由现金流与过度投资正相关控股股东的出现,一方面可以有助于解决第一类代理问题即股东与经理人的利益冲突,与此同时又导致了第二类代理问题即控股股东与中小股东利益冲突,大量实证研究表明控股股东会侵占中小股东的利益,例如通过关联交易,通过发行新股稀释中小股东股份,转移资产等方式掏空企业,并且随着控股股东控制权增加,对公司的控制力加强,更加有利于控股股东掏空企业。H2：随着控股股东控制权增加,过度投资越严重本论文把最终的股东分为5类：国家控制,个人和家族控制,股权分散的公司控制,金融机构控制以及其他。当该公司由国家控制时,由于若有人缺失,导致了内部人控制的问题,在缺乏明确的所有者的情况下,经理人可能会攫取私人利益,例如帝国建造,从而导致过度投资。（梅丹（2009））。除此以外,Shleifer和Vishny（1994）指出,政府往往利用所控制的公司来追求政治目标。此外,与家庭或个人控股的企业相比,国有企业有更多的融资渠道,融资成本低,因此,国有企业过度投资应较私人企业更为严重。H3：国有上市公司过度投资比非国有上市公司严重在国有上市公司中,尤其是地方控股的上市公司过度投资更严重,因为Shleifer和Vishny（1994年）指出政府倾向于利用所控制的公司来追求政治目标,特别是,中国政府官员的政绩考核往往与当地生产总值增长、投资、政府收入有关,地方政府往往会向上市公司施加压力,迫使上市公司配合政府去追求政治目标,从而导致过度投资。而对于中央政府,受到更广泛的社会关注,因此会顾及社会形象,从而约束了其行为,因此地方控制的上市公司过度投资比中央控制的上市公司严重。在对国有企业、公司治理与公司价值的研究中,夏立军等（2005）发现地方控制的上市公司公司价值比中央控制的低。H4：相比于中央控制的上市公司,地方控制的上市公司过度投资更严重所有权集中时,在对经理人和控股股东监督过程中很容易产生中小股东搭便车的现象,从而没能有效的实施监督,导致过度投资,但是机构投资者与个人投资者相比更加成熟和专业,机构投资者现在成为全球资本市场的主要投资者。机构投资者近来往往被看成公司治理的一个关键组成部分：监督和任免经理通过明显的行为或用脚投票（Bushee等,（2009））进行投票。他们有诚信责任的监测管理性能,和约束征用的控股股东。因此,机构投资者的存在被认为是积极的公司治理结构的因素。他们具有监督管理绩效的义务,并限制控股股东的侵占行为,因此,机构投资者的存在被认为是公司治理中的积极因素。H5：过度投资与机构投资者持股比例负相关许多实证研究证明了董事会在公司治理中发挥了重要作用,被视为公司治理的重要组成部分,所以一个好的董事会代表良好的公司治理,在一个好的公司治理环境下将会给管理人员和控股股东更多的约束,从而减少他们损害中小股东的利益的概率（俞红海等（2010））。独立性和活跃性是判断董事会有效性的两个重要指标,董事会中独立董事人数越多,说明董事会的独立性越强,董事会会议次数越多,说明董事会越活跃。因此,有理由假设独立董事人数和董事会会议次数与过度投资是负相关,因为它们是良好的公司治理的特征,可以帮助缓解过度投资。H6：独立董事在董事所占比例越高,过度投资越小H7.董事会会议次数越多,过度投资越小股权制衡理论主张外部大股东的存在,认为其他大股东的存在可以帮助企业缓解控股股东与中小股东之间的委托代理问题。正如Gomes和Novaes（2005年）的研究表明大股东可以阻止经理人和控股股东侵占中小股东的利益。H8：股权制衡可以抑制过度投资本文的研究样本为330家在沪深两市上市的制造业公司,研究期间为2008年至2009年,最后得到的样本总量为660,所有数据来自于国泰安数据库,巨潮网以及中国上市公司资讯网。选择制造业作为研究对象的原因是：制造业公司占了中国上市公司总数越60%,其次与其他行业相比较,制造业在中国有相对悠久的历史,因此关于制造业上市公司的数据更丰富,更可靠。之所以将研究期间定于2008年至2009年是因为：从2004年开始证监会要求上市公司披露实际控制人,这意味着对实际控制人的研究期间只能定于04年以后,其次大多数过去的研究使用的数据范围为2005年至2008年,因此最后决定构建2008年至2009年期间的数据面板以区别于以往研究,并且还能够使用最新数据。本文设定了以下标准来选取样本：第一,剔除ST公司,为了避免公司财务异常的影响第二,剔除至2008年上市时间不足2年的公司,因为回归模型中有一项自变量为企业上市时间取对数,如果上市时间小于2年,该变量值没有意义,因此,要求至少上市时间为两年。第三,剔除数据不足的公司第四,剔除实际控制人控制权小于20%,之所以将控制权底线设为20%是为了确保最终控制人对企业有较强的控制力。本文构造了两个回归模型,第一个回归模型是基于Richardson（2006）的研究成果,构建了一个以会计数据为基础的回归模型,用于计算过度投资,总体思路如下：企业的总支出等于资本支出,收购支出以及研发支出之和减去对固定资产处置取得的收入（Itotalt=CAPEXt+Acquisitiont+RDt+SalePPEt）,总支出又可以分为两部分：一部分是企业当年的维持性投资支出,另一部分是企业的新增投资,企业的新增投资又可以分为两部分：一部分是预期的新增投资（Iexpect）由企业的成长机会、融资约束、规模等因素决定,另一部分是非效率投资,即回归模型的残差值,正的残差代表过度投资。总体思路为：对第一个模型新进普通最小二乘回归（OLS）,取得的残差值>0的为过度投资,将其作为第二模型的被解释变量。Inew,t=α+β1q t-1+β2Fixc t-1+β3Leverage t-1+β4Cash t-1+β5Age t-1 +β6Sizet-1+β7Returns t-1+β8 Inew,t-1 +β9∑Year Indicator+εt为研究股权结构,公司治理以及过度投资的关系,本文构建了第二个模型：OverIt=α+β1CFt+β2SEOt+β3Long-termt +B4Fcft+β5Crt+β6Meetingt+β7Idr/drt+β8ISt+β9Sh 2-5/1t +β10∑Year Indicator+εt对第二个模型进行普通最小二乘回归（0LS）并辅以删截回归作为稳健性检验。表1.模型一变量一览表表2.模型二变量一览表实证研究的结果如下：第一,表.3是模型一的回归结果,在对模型一的各种回归对比以后,选择模型Ⅲ来计量过度投资,因为模型Ⅲ的调整的R2最高,说明其对被解释变量的解释最全面。*,**,***分别表示10%,5%,1%的显著性。表.3模型一回归结果第二,通过模型一得到了过度投资即回归中的正的残差值,将其作为模型二的被解释变量,首先进行单因素分析,得到的结果如下：（一）国有企业与非国有企业对比：表.4方差齐性检验显著性等于0.025,说明两个样本的方差不相等,因此采用Brown-Forsythe检验来对比两个样本的均值,结果如下：表.5Brown-Forsythe检验Brown-Forsythe检验的显著性为0.042,说明两个样本的均值显著不同。且由于国有企业的过度投资均值高于非国有企业,因此H3得到验证。（二）地方与中央控制对比：表.6方差齐性检验显著性等于0.035,说明两个样本的方差不相等,同上使用Brown-Forsythe检验来对比两个样本的均值,结果如下：表.7Brown-Forsythe检验Brown-Forsythe检验的显著性为0.048,说明两个样本的均值显著不同,又由于地方控制的企业过度投资的均值大于中央控制的企业,因此H4的到验证。第三,对模型二进行回归结果如下：表.8模型二回归结果回归结果证明了：（一）自由现金流,控制权与过度投资显著正相关Hl,H2得到验证（二）机构持股量,其他大股东持股量与过度投资负相关,但关系不显著,H5,H8没有得到验证（三）独立董事比例与过度投资不存在显著负相关,H6没有得到验证,董事会会议次数与过度投资显著正相关,与H7正好相反,有学者研究表明董事会会议在公司治理中更像是“灭火器”,而非主动解决问题的工具,根据Vafeas（1999）的研究,董事会会议次数与公司价值负相关,当上市公司表现不好时,董事会往往频繁召开会议,因此董事会会议次数并不能完全代表董事会的活跃性,其他因素如独立董事参与公司治理的积极性更能体现董事会的活跃性。第四,稳健性检验结果如表.9所示：删截回归的结果再一次证实了前面单因素分析和普通最小二乘法回归的实证结果。表.9删截回归结果实证分析表明当控股股东的控制权增加的时候,过度投资越严重,并且当公司的自由现金流增加的时候过度投资也会增加,说明经理人与股东,控股股东与中小股东之间的利益冲突确实存在,好的公司治理可以缓解这两种代理问题,机构持股量以及其他大股东持股量可以抑制过度投资,可是这种关系不明显,独立董事的增加并不能抑制过度投资,原因是我国上市公司独立董事的任选都掌控在CEO和控股股东手中,因此独立董事的独立性减弱,致使他们并不能发挥外部人的监管作用,董事会会议在公司治理中更像是“灭火器”,而非主动解决问题的工具,根据Vafeas（1999）的研究,董事会会议次数与公司价值负相关,当上市公司表现不好时,董事会往往频繁召开会议,因此董事会会议次数并不能完全代表董事会的活跃性,其他因素如独立董事参与公司治理的积极性反而比会议召开的次数更重要更能体现董事会的活跃性。根据以上结论提出了一下建议：（一）完善上市公司实际控制人披露政策,虽然中国证券会已要求上市公司披露其最终控制人,一些公司所披露的信息仍然不足。详细的信息披露有助于投资者识别关联交易中交易方,从而使中小股东可以更好地监督控股股东的行为。（二）加强对中小股东的法律保护。严格的法律保护可以有效抑制控股股东对中小股东利益的侵占。（三）提高股权制衡度,并鼓励机构投资者的发展。本文的实证研究表明,股权制衡和机构投资者持股量可以减轻过度投资,但由于股权制衡度低,机构投资者不够壮大,因此影响并不大,所以有必要促进其成长。（四）完善独立董事的选举和提名制度,并鼓励他们更加积极实施监督职能,例如提高独立董事的报酬,当独立董事的任选掌握在CEO和控股股东手中时,独立董事的监督作用减弱,因此需要限制CEO和控股股东对独立董事任命的权利,只有当独立董事在董事会中变的独立和活跃,董事会会议才会起到事前解决问题的作用。（五）继续推进国有企业改革,构建更加合理科学的政绩评价体系,评价体系不仅仅要关注国内生产总值,更要关注效率、环境保护、民生等问题。

论文目录

• ABSTRACT
• 摘要
• 1. Introduction
• 2. Literature review
• 2.1 Literature about ultimate controlling shareholder
• 2.2 Literature about tunneling theory
• 2.3 Literature about over-investment
• 2.4 Literature about the relationship between ownership and over-investment
• 2.5 Literature about corporate governance
• 3. Research hypotheses
• 4. Data and methodology
• 4.1 sample selection
• 4.2 Methodology
• 4.2.1 Model 1
• Overinvestment measurement model
• 4.2.2 Model2
• Ownership structure,Governance and Overinvestment
• 4.3 Variables description
• 4.3.1 Dependent variables
• 4.3.2 Independent variables
• 4.3.3 Control variables
• 5. Research result
• 5.1 Measurement of overinvestment
• 5.2 Analysis of ove rinvestment
• 5.2.1 Analysis the nature of ultimate controller and overinvestment
• 5.2.2 Ownership structure,Governance and Overinvestment
• 5.2.3 Robustness test
• 6. Conclusion and suggestions
• 6.1 Conclusion
• 6.2 suggestions
• Reference
• Acknowledgement