股权分置改革的公平对价 ——对价公平性的讨论

论文摘要

所谓股权分置,就是上市公司的一部分股份上市流通,另一部分暂不上市流通。股权分置问题是由于我国证券市场建立初期,改革不配套和制度设计上的局限所形成的制度性缺陷。其结果是,同股不同权,上市公司治理结构存在严重缺陷,容易产生“一股独大”、“一股独霸”现象,使流通股股东特别是中小股东的合法权益遭受损害。截止2004年底,我国上市公司总股本为7149亿股,其中非流通股股份为4543亿股,占上市公司总股本的63.55%,国有股份占非流通股股份的74%,占总股本的47%。2005年,股权分置改革终于开始了破冰之旅。其实股权分置改革就是把非流通股改革成可流通股,全流通就是把股权从股改前的不可流通状态过度到锁定期届满之后的可套现状态。综合各种观点来说,解决股权分置问题的重要内容之一就是如何合理合法的补偿流通股股东,即非流通股股东如何支付,支付多少对价给流通股股东,以取得其所持有股份的流通权。因此,所有争论的焦点都集中在了对价的确定上,许多著名的专家和学者都提出了他们的一些意见和方案。本文首次提出运用实证的方法确定股改的对价,根据Ohslon模型建立了一个计算公司公平价值的模型,并用它来计算和确定股权分置改革中补偿对价,以此讨论了本次股改对价的公平性。以往的研究也有关于如何确定对价,但基本上都是使用定性的方法。陈霆、李敬民(2002),裴力(2003)以及张国喜(2005)等都只是从宏观上如何解决股份全流通进行了探讨,丁志国、苏治、杜晓宇(2006)虽然理论推导出一个计算对价的公式但是并没有数据的支持。以及后来的吴世农(2005),辛宇、徐莉萍(2006)以及靳庆鲁、原红旗(2006)等人虽然在研究股权分置问题时采用了实证研究的方法,但是他们只是对股改对价支付水平的影响因素进行了分析,并没有就如何确定对价以及当前的对价是否公平进行讨论。本文通过股改实际对价股份与公平对价的差异的分析,得出了本次股权分置改革中大部分公司对价方案过度补偿,只有少数非流通股比例较大的公司存在非流通股股东对流通股股东侵占的结论。这与一些学者认为本次股权分置改革将会再次损害小股东利益的观点是不同的。但是本文的这一结论却很好的解释了股改完成后市场人气的恢复以及牛市的开始,正是因为股权分置改革的公平、成功的完成,才使广大投资者恢复了对市场的信心。本文还分析了实际对价股份与公平对价股份的差异的影响因素。我们发现,股权分置程度较高,公司业绩较好,公司治理较差的公司,其实际支付对价和公平对价的比率相对较低。本文还发现非流通股相对集中的公司倾向于支付流通股股东较高的对价,这是因为非流通股大股东通常为国家,他们用这种方式支持了股权改革的政策。流通股股权比较集中的公司所支付的实际对价相对公平对价比较低,这是因为流通股大股东有很大一部分是机构投资者持股,而这些机构投资者者存在与非流通股股东合谋的行为,由此导致了公平对价减实际对价的差值教大。通过公平对价的构造,我们可以得到比现有的研究更加精确的结果。例如,我们发现,净资产收益率较高的公司,所支付的对价水平虽然高于平均(丁美方,王鹏,朱权森,2006),但却是相对较低于其公平对价。也就是说,对于净资产收益率较高的公司,他们实际支付的对价是不如应有水平的。最后,本文分析了投资者对样本公司股改方案的反应,即对样本公司实际对价股份与公平对价股份的差异的反应。我们发现,当实际对价低于公平对价时,流通股股东对股改方案的赞成率会比较低并且股票价格会做出负面的反应。这说明投资者具有一定的公平价值的判断能力。本文结构安排如下:第一部分是关于股权分置的理论性探讨,主要是引言部分以及关于股权分置改革背景介绍和一些已有文献的回顾;第二部分利用CSMAR数据库中的数据确定了一个对公司价值进行预测的模型,而且推导出了一个计算公司补偿对价股份的公式,用以计算所选样本公司的理论补偿对价;第三部分将计算所选样本公司的理论补偿对价,并与实际补偿对价进行比较,再分析补偿对价股份差异的可能影响因素,以及补偿对价股份差异与投资者以及市场反应之间的关系;最后是结论和研究缺陷。本文得出以下的一些结论:1、本次股权分置改革的对价大部分是公平的,只有少数非流通股比例极高的公司存在侵占流通股的现象。而在非流通股比例较小的公司,其对流通股的对价补偿是过度的,导致这一现象的原因在于当非流通股股东在侵占流通股股东还是继续上市融资之间进行选择时,选择了继续上市融资。2、股权分置的程度、公司的业绩以及公司治理的好坏是影响公平对价减实际对价的差值的主要因素。我们通过分析得出,股权分置程度较高,公司业绩较好,公司治理较差的公司,其实际支付对价与理论对价之间的差异会比较大。公司的第一大股东倾向于支付流通股较高的对价,但是在考察流通股股东的竞价能力这一影响因素时,由于流通股大股东有很大一部分是机构持股,而这些机构持有者存在与非流通股股东合谋的行为,导致实际对价与公平对价之间的差异较大。3、投资者以及市场都对本次股权分置改革做出了正确的反应。当公布的股改方案较不利于流通股股东时,流通股股东投票赞成该方案的比率会比较低,同时市场的回报率也比较低。反之,则方案的赞成率以及市场的回报率会比较高。本文的创新之处在于:1、作者在使用Ohslon模型时,充分考虑了中国证券市场特有的制度安排——股权分置,由此导出一个理论的公平定价,然后由此入手讨论本次股改对价的公平性。2、由于作者推导出了一个公平对价,因此与以往学者只分析对价支付影响因素不同,作者详细分析了影响这一理论对价和实际对价两者差异的一系列可能的影响因素,包括股权分置的程度,公司的经营业绩,流通股的竞价能力以及公司治理的好坏等因素,得出股权分置程度较高,公司业绩较好,公司治理较差的公司,其公平对价减实际对价的差值会比较大,公司第一大股东倾向于支付流通股股东较高的对价。但是在考察流通股股东的竞价能力这一影响因素时,由于流通股大股东有很大一部分是机构持股,而这些机构持有者存在与非流通股股东合谋的行为,导致公平对价减实际对价的差值较大。另外本文还分析了投资者以及市场对本次股权分置改革的反应,并得出投资者具有一定的识别对价公平性的能力的结论。3、本文中作者建立的价格模型和对股权分置改革中各方的行为的分析对理解公司和投资者行为有一定的参考意义。本文尚需完善之处与改进方法:(1)数据收集时,大部分上市公司2006年年报尚未披露,因此在对公司估价模型的参数回归时缺乏2006年数据,也就是股改基本完成后的数据。应加入该年数据以扩大样本确保估价模型的拟合程度。(2)在计算MVE时,股票价格采用会计年度结束之后4月底的收盘价格,此处假设在会计报表披露到4月30日没有其他信息影响股价,该假设没有普遍的适用性。最好的改进方法采用每个公司每年年报披露第二个交易日的收盘价,该价格最能反映年报信息对于市场价值的影响,使MVE更为真实。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 引言
• 1. 文献回顾
• 1.1 背景介绍
• 1.2 股权分置问题的由来及发展
• 1.3 股权分置的弊端
• 1.4 股权分置改革的方案
• 1.5 大股东对小股东的侵占
• 2. 价格模型及股改的对价补偿
• 2.1 价格模型
• 2.2 非流通因素对价格模型的影响
• 2.3 计算对价（送股数）的公式
• 2.4 计算样本公司的对价（送股数）
• 3. 股改对价差异的影响因素以及投资者与市场反应分析
• 3.1 公平对价减实际对价的差值的影响因素分析
• 3.1.1 理论分析和研究假设
• 3.1.2 变量说明与回归模型
• 3.1.3 回归分析与结论
• 3.2 公平对价减实际对价的差值与投资者的反应——股改方案赞成率
• 3.2.1 理论分析与研究假设
• 3.2.2 回归分析与结论
• 3.3 公平对价减实际对价的差值与市场的反映——市场回报率
• 3.3.1 理论分析与研究假设
• 3.3.2 回归分析与结论
• 4. 本文结论与不足
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录