项目投资期权执行的激励与审核机制研究

论文摘要

在项目投资活动中,企业所面临的投资机会往往包含不确定性、不可逆性和可延期性,这三个特征使得投资项目价值具有了一种实物期权价值。项目投资的实物期权是拥有投资机会的企业持有的一种类似于金融看涨期权的选择权,企业拥有实际投资该项目的权利而没有投资义务。该选择权具有一定的期权价值,企业在进行项目投资时必须将投资机会作为投资期权来进行评估,才能确定最优的投资时机即投资期权执行的触发价格,以实现项目价值的最大化。投资期权所有者只有准确获知相关参数,才能准确确定投资期权的最优执行阈值,实施最优投资决策,从而实现投资期权价值的最大化。在一个所有权与经营权相分离的企业里,企业所有者拥有投资期权的所有权,而为了充分发挥和利用经营者的管理经验和才能,将投资期权的决策权和管理权交给了经理,并委托经理具体执行和实施投资决策。在这样的背景下,很可能出现信息不对称问题,这些与投资期权执行和管理过程相关的不对称信息具体表现为两点：第一,经理比所有者掌握更多的项目现金流信息,所有者无法准确观测这些信息,只能获得关于这些现金流信息的概率分布；第二,经理付出高水平努力相比低水平的努力更能促进现金流入的增长,所有者无法准确观测和验证经理的努力水平。由于所有者与经理在投资期权执行过程中具有不同的目标函数,这些不对称信息就容易导致逆向选择题和道德风险问题的产生,从而形成所有者与经理之间的委托代理矛盾。若缺少必要的契约激励机制和审核机制,投资期权执行的逆向选择问题和道德风险问题将会导致实际执行阈值的扭曲和所有者期权价值的损失。针对不对称信息所导致的逆向选择与道德风险问题,以委托代理模型为基础的契约理论提供了有效的解决方法：所有者可向代理人提供一个满足激励相容约束的具有可实施性的契约,通过给予代理人一定的信息租金,激励代理人真实地披露私人信息和付出高水平努力,从而对隐藏信息与隐藏行动的行为进行规制。与传统企业中的所有者与经理之间的委托代理矛盾相比,投资期权执行过程中的隐藏信息与隐藏行动的行为具有独特的特点：首先,经理隐藏行动的道德风险问题将会导致投资期权执行阈值的扭曲；其次,经理隐藏信息的逆向选择行为也会导致投资期权执行阈值的扭曲；最后,投资期权所有者的信息租金支付必须相机依赖于公共可观测的执行阈值。投资期权执行过程中的委托代理矛盾的上述特点,将会导致期权所有者所提供的激励机制和审核机制被赋予显著的期权特征,这主要体现为信息租金的折现问题。在投资期权执行契约中,如何通过时间折现因子建立经理的参与约束、激励相容约束、有限责任约束?针对投资期权执行的逆向选择问题和道德风险问题的最优激励机制和审核机制具有哪些特征?多维不对称信息下的投资期权执行契约具有什么特点?项目价值服从跳跃过程时又将如何构造和实施激励和审核机制?这些理论问题构成了本文研究的出发点和研究对象。本文主要运用以委托代理模型为基础的契约分析方法,研究永续型投资期权执行的逆向选择和道德风险问题,通过激励机制和审核机制规制经理执行投资期权中的隐藏信息和隐藏行动的行为,为所有者优化投资期权执行过程和提高投资期权执行效率提供理论指导。同时,本文还对投资期权的激励薪酬机制进行研究,提供以代理企业股票为标的证券的激励薪酬期权,为最优激励与审核机制的具体实施过程提供指导。最后,采用数值模拟方法并结合理论分析结论,本文深入研究了Grenadier和Neng Wang (2005)提出的两个应用主题：投资滞后期控制和股价波动信息。基于理论和应用研究的相关结论,本文提出以下五点政策建议：第一,建立激励与审核相结合的机制,对代理企业或项目经理执行投资期权中的逆向选择和道德风险行为进行规制。面对全球金融危机导致的经济增长显著放缓的形势,我国政府正积极实施“扩内需,保增长”的政策,拨出四万亿元左右的项目投资专款来刺激经济恢复。本文的相关研究结论可以指导国家审计部门等对政府投资项目的审核,为政府部门建立有效的政府投资监管机制提供理论基础和政策建议。第二,当面临投资期权执行的多维不对称信息时,政府首先必须通过科学评估投资项目的可行性来获得详细的先验项目质量和投资成本信息,只有以此为基础的最优激励或审核机制才能更加有效。第三,当政府或企业面临建设周期要求较短的投资项目,或面临时间紧迫的重大救灾、减灾工程和军事工程项目时,政府可采取满足一定条件的投资期权执行的最优激励机制,以信息租金换取建设时间。第四,若代理企业为上市公司,政府可以建立以企业股票为标的证券的激励薪酬期权机制。第五,政府相关部门可采用投资期权执行的激励机制来控制投资滞后期。除此之外,在激励机制的基础上,政府仍然可采用控制标准投资期权质量参数的方法,如通过项目质量控制手段等缩小项目质量差,以降低投资滞后期。与已有国内外相关文献相比,本文的主要创新之处概括如下：第一,利用产出契约理论中的审核机制来控制投资期权执行的逆向选择行为,从而将激励手段和审核技术综合应用于投资期权执行的规制过程。国内尚未出现相关研究,具有一定理论价值。第二,本文基于最优激励机制和最优审核机制的基本特征,构建了以代理企业股票为标的资产的投资期权执行的激励薪酬期权机制。投资期权执行的激励薪酬期权在一维不对称信息下可采用单期二叉树模型进行定价,在二维不对称信息下可采用三阶段二叉树模型进行定价。该激励薪酬期权具有较强的可实施性和针对性,对于完善和加强国家对政府项目或央企项目投资的监管过程具有重要的政策指导意义。第三,本文基于Grenadier和Neng Wang (2005)的研究发现,若所有者能提供足够大的信息租金激励项目经理,就能够带来投资期权最优停时的提前,从而缩短项目投资建设时间。该研究结论具有重要的政策含义,当政府或企业面临建设周期要求较短的投资项目,或面临时间紧迫的重大救灾、减灾工程和军事工程项目时,项目所有者可采取满足条件的投资期权执行的最优激励机制,以信息租金换取建设时间。第四,提出期权特征的单调似然率性质。Milgrom(1981)提出了一个单调似然率假设来解释委托人激励代理人付出高水平努力的动机。但该假设难以解释委托人激励代理人在投资期权执行中付出高水平努力的动机,期权特征的单调似然率性质可以很好的解释这一问题。第五,第6章对标的项目价值服从跳跃扩散过程的投资期权契约进行了初步研究,根据笔者掌握的国内外已有文献,本章是对该主题的较早研究,具有一定的理论价值。第六,本文对Grenadier和Neng Wang (2005)提出的两个应用主题进行了深入研究,验证了最优激励机制对于控制投资期权执行的委托代理矛盾的显著效果,说明投资期权执行的最优激励机制可作为政府或企业缩短投资执行周期,提高投资效率的手段。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 1 导言
• 1.1 研究背景
• 1.2 研究价值
• 1.3 文献综述与评价
• 1.3.1 实物期权与实物期权的类型
• 1.3.2 项目投资型实物期权
• 1.3.3 永续独占型投资期权与最优投资规则
• 1.3.4 针对项目投资中委托代理矛盾的非投资期权研究框架
• 1.3.5 契约框架下投资期权执行的激励与审核机制研究
• 1.4 研究假设、框架和方法
• 1.4.1 研究前提和假设
• 1.4.2 研究框架
• 1.4.3 研究方法
• 2 投资期权执行契约的基本概念界定与相关理论
• 2.1 投资期权执行契约的相关概念界定
• 2.1.1 投资期权执行的隐藏信息与隐藏行动
• 2.1.2 投资期权执行契约的相关概念
• 2.2 投资期权执行的时间折现因子
• 2.2.1 停时折现因子
• 2.2.2 投资期权的执行收益折现因子与执行成本折现因子
• 2.3 均衡契约机制与显示原理
• 2.4 无委托代理矛盾下的标准投资期权价值和最优执行阈值
• 3 一维不对称信息下投资期权执行的单一委托代理问题的激励与审核机制
• 3.1 投资期权执行中的逆向选择问题的激励机制
• 3.1.1 契约模型设置和假设
• 3.1.2 逆向选择问题的事后约束条件及激励契约的可实施性
• 3.1.3 最优激励契约解
• 3.1.4 投资期权执行的逆向选择问题的最优激励机制
• 3.1.5 数值模拟与比较静态分析
• 3.2 投资期权执行的道德风险问题的最优激励机制
• 3.2.1 经理努力水平与项目质量分布
• 3.2.2 投资期权执行的道德风险问题与契约时序
• 3.2.3 所有者和经理的事前期望期权价值
• 3.2.4 道德风险问题的事前约束条件
• 3.2.5 对称信息下的最优契约与激励高水平努力的条件
• 3.2.6 无限责任约束下道德风险问题的最优激励契约
• 3.2.7 有限责任约束下的道德风险问题的最优激励契约
• 3.3 投资期权执行的逆向选择问题的审核机制
• 3.3.1 投资期权执行的审核机制
• 3.3.2 审核机制下的最优契约解
• 3.3.3 最优审核机制的特征与投资期权执行效率分析
• 3.3.4 数值模拟与比较静态分析
• 3.4 投资期权激励工资机制构建Ⅰ:一维不对称信息下的单一委托代理问题
• 3.4.1 基于股票价格的看涨型激励薪酬期权机制
• 3.4.2 以剩余期权价值索取权转移为基础的效率工资机制
• 3.5 本章小结
• 4 一维不对称信息下投资期权执行的混合委托代理问题的激励与审核机制
• 4.1 逆向选择之前的道德风险问题的激励机制
• 4.1.1 投资期权执行的逆向选择之前的道德风险问题及其契约时序
• 4.1.2 已有文献的契约模型及分析结论
• 4.1.3 基于已有文献的进一步研究
• 4.2 逆向选择之前的道德风险问题的审核机制
• 4.2.1 契约模型设置
• 4.2.2 所有者规划问题的化简
• 4.2.3 不同性质区域内的最优契约解
• 4.2.4 针对逆向选择之前的道德风险的最优审核机制特征
• 4.3 本章小结
• 5 二维不对称信息下投资期权执行的委托代理矛盾的激励与审核机制
• 5.1 二维不对称信息下投资期权执行的逆向选择问题的激励机制
• 5.1.1 投资期权执行的契约模型设置
• 5.1.2 二维逆向选择问题的契约约束条件与激励契约的可实施性
• 5.1.3 分离均衡条件下的最优激励契约
• 5.1.4 混同均衡条件下的最优激励契约
• 5.1.5 最优激励机制下的不对称信息相关性对均衡状态的影响
• 5.2 投资期权的激励工资机制构建Ⅱ:二维逆向选择问题
• 5.2.1 二维逆向选择问题下的股价对企业投资决策的反应
• 5.2.2 代理企业股价波动的数值模拟
• 5.2.3 二维逆向选择问题下的投资期权执行的激励薪酬期权构建
• 5.3 二维不对称信息相关性对审核机制下均衡状态的影响
• 5.3.1 审核D类型经理的契约模型设置
• 5.3.2 分离均衡下的最优审核契约
• 5.3.3 审核机制下的不对称信息相关性对均衡状态的影响
• 5.4 四维执行表现的道德风险问题的最优激励契约
• 5.4.1 四维执行表现的道德风险问题的契约模型设置
• 5.4.2 契约模型求解
• 5.4.3 四维执行表现的道德风险问题的最优激励机制特征
• 5.4.4 期权特征的单调似然率性质
• 5.5 本章小结
• 6 标的项目价值服从伊藤-泊松过程的投资期权执行的激励机制
• 6.1 双边幂函数跃幅分布下的投资期权时间折现因子
• 6.1.1 标的项目价值服从伊藤-泊松过程时的投资期权定价
• 6.1.2 跃幅服从双边幂函数分布时的投资期权价值和最优执行阈值
• 6.1.3 跃幅服从双边幂函数分布时的投资期权时间折现因子
• 6.2 标的项目价值服从伊藤-泊松过程的投资期权执行的激励契约分析
• 6.2.1 标的项目价值可能连续或离散通过执行阈值情形下的激励契约分析
• 6.2.2 标的项目价值离散通过执行阈值情形下的激励契约分析
• 6.2.3 跃幅服从双边幂函数分布下的执行成本折现因子的统计检验方法
• 6.3 本章小结
• 7 基于数值模拟的应用研究:投资滞后和股价波动
• 7.1 委托代理问题与投资滞后
• 7.1.1 投资滞后期的含义
• 7.1.2 基于数值模拟的投资滞后期分析
• 7.1.3 结论
• 7.2 委托代理问题与企业股价波动
• 7.2.1 本文理论对文献实证结果的解释
• 7.2.2 基于数值模拟的股价波动信息的价值分析
• 8 总结
• 8.1 政策含义
• 8.2 本文的主要创新之处
• 8.3 展望
• 8.3.1 具有一定存续期的投资期权执行的激励与审核机制研究
• 8.3.2 跃幅服从不同分布跳跃时的投资期权的契约分析
• 8.3.3 投资期权执行中的重复的委托代理矛盾研究
• 在学期间发表的科研成果
• 附录
• 参考文献
• 后记