金融期货交易对现货市场信息效率和市场波动的影响研究

论文摘要

正如O’Hara(1995)所指出,金融产品创新和交易方式变革对价格形成机制的影响一直是市场微观结构领域的核心问题。随着金融期货在资本市场体系中的地位迅速提升,投资者和监管者对期货推出是否改变现货市场运行质量的问题也日益重视,为此本文首先建立金融期货市场预期均衡模型,然后从实证角度检验期货交易对市场波动和信息效率的影响。现有的理论模型大多以商品期货市场为背景,强调期货投机交易的"风险分担"效应,并且高度依赖于对生产者或消费者行为做出的特定假设。当将其推广至纯投机性的金融市场时,Grossman(1977)和Cao(1999)发现引入期货交易将导致均衡消失或者对现货市场不存在任何影响。本文为解决上述困境放宽了文献中对市场完美性的传统假设,从投资决策的狭窄性框架以及现货交易的执行成本这两个角度出发,有效避免期货合约成为完全冗余资产的状况。引入期货市场为投资者提供了额外的信息传递渠道,提升其对资产价值的预期精度;但期货交易带来的噪声也会通过套利传导机制影响标的资产,增大现货价格的波动性。理论分析表明只要期货市场的噪声水平没有大幅高于现货市场,则"信息传递"效应的相对作用将强于"波动传导"效应,使金融期货交易发挥稳定现货市场并提升其信息效率的功能。本文随后讨论了金融期货交易与现货市场信息效率之间的联系,首先用倾向评分法构建匹配沪深300指数成分股的对照样本,然后以双重差分模型正面检验指数期货推出对现货市场定价误差、价格调整延迟以及交易信息含量的影响。收益率方差比分析显示指数成分与非成分股的收益率序列都具过度反应偏差,在控制了已知公司特征因素的条件下,成分股的定价误差在期货上市后相对于非成分股出现显著下降;进一步研究个股价格变动对滞后市场收益率的响应,发现期货上市使得成分股的长期价格调整延迟比相对照组显著减小,而支持短期调整延迟降低的证据较弱则说明市场效率提升主要源于期货交易的信息传递效应;最后,本文以开市与休市期间的价格变动比度量交易信息含量,实证结果表明当指数期货持仓量较大时成分股交易信息效率明显较高,但是非成分股却不受期货交易活动的显著影响。本文最后研究了沪深300指数期货交易与现货价格波动性之间的联系,发现以收益率标准差度量的现货市场非条件波动在期货推出后显著减小,而控制了全球和中国市场因素的EGARCH模型也显示标的指数的条件波动性同样出现显著下降,并且这一结论对于非对称波动响应、扰动项分布、现货成交量及样本区间选择等因素具有稳健性,进一步的方差结构分析还表明后期货时期市场深度提高,当期新息波动冲击有所增强,但其持续性和非对称性却显著减弱。更为重要的是通过分解与监管目标相一致的投机交易指标,本文证明蕴含丰富价值信息的突发性投机交易量是推动价格变化的重要因素,而反映信息吸收和信念更新过程的常规性投机交易量则与条件波动显著负相关,支持前述模型关于期货投机交易能提升现货市场稳定性的预测,在此基础上开展的随机波动分析和豪斯曼检验增强了结论的可靠性。沪深300指数期货是中国证券市场上首只金融期货产品,作为金融业长期发展与改革的前导而受到投资者和监管者的高度关注,厘清期货市场推出来带的利弊得失对金融衍生品的未来发展具有重要的现实意义。本文的理论和实证研究结果表明金融期货产品创新不仅为投资者提供了新的资产配置和风险管理选择,而且有利于改善现货市场的整体运行质量。

论文目录

• 内容摘要
• Abstract
• 第一章 引言
• 1.1 研究背景与动机
• 1.2 研究内容与结构
• 1.3 研究方法与技术
• 1.4 研究特色与创新
• 第二章 文献综述
• 2.1 关于期货市场理论建模的研究
• 2.2 关于期货推出与市场波动的研究
• 2.3 关于期货交易与信息效率的研究
• 第三章 金融期货市场预期均衡模型
• 3.1 金融期货投机交易与信息传递
• 3.2 模型描述与基准情景分析
• 3.2.1 环境描述与模型假设
• 3.2.2 无噪声基准情景分析
• 3.3 市场噪声与金融期货交易动机
• 3.3.1 噪声与投机交易者的预期分歧
• 3.3.2 基于连续主体的竞争性均衡拓展
• 3.4 金融期货市场预期均衡性质分析
• 3.4.1 投资者具有狭窄性框架的情景
• 3.4.2 现货市场存在交易成本的情景
• 3.4.3 期货成交量及对冲避险交易分析
• 3.5 本章小结
• 第四章 金融期货对信息效率的影响
• 4.1 金融期货与市场信息效率
• 4.2 数据选取与研究设计
• 4.2.1 数据来源与信息效率指标
• 4.2.2 计量模型的设定
• 4.2.3 非成分股对照样本的选取
• 4.3 实证结果与分析讨论
• 4.3.1 指数期货推出对现货定价误差的影响
• 4.3.2 指数期货推出对价格调整延迟的影响
• 4.3.3 指数期货推出对交易信息含量的影响
• 4.4 本章小结
• 第五章 金融期货对市场波动的影响
• 5.1 指数期货产品创新与市场稳定
• 5.2 数据选取与研究设计
• 5.2.1 样本选取与数据来源
• 5.2.2 重要变量的定义
• 5.2.3 计量模型的设定与估计
• 5.3 实证结果与分析讨论
• 5.3.1 指数期货推出前后的市场波动比较
• 5.3.2 指数期货投机交易对市场波动的影响
• 5.4 本章小结
• 第六章 研究结论与展望
• 6.1 研究结论
• 6.2 研究展望
• 附录1 理论模型命题证明
• 附录2 指数成分股样本匹配
• 参考文献
• 致谢
• 已发表论文