我国上市企业人力资本使用效率与股票收益率相关性实证研究 ——基于边际人力资本超额价值模型（EVMHC）

论文摘要

在现有研究理论当中,人力资本是否能够、通过何种途径、在多大程度上可以对企业市场价值产生影响,一直没有一个统一的答案。资本市场对劳动力的认可程度是否可以达到与劳动力市场相同的水平?或者说,在一个人力资本非常集中的公司当中,其劳动力的投入产出比（人力资本的使用效率）如何在与其对手的竞争中体现出来?本文目的就是要使用一个更能够代表人力资本使用效率的模型来模拟和分析这种影响。人力资本属于智力资本的一部分,后者又属于无形资产的一部分。从广义上讲,研究智力资本的难度非常大,这不仅仅是因为在已有的研究中,智力资本的分类和定义含糊不清,而更是因为它包含的很大一大部分并不被要求反映在公司财务报表当中的公司资产。所以,为了解决这个问题,笔者首先要解决的问题就是将人力资本和智力资本进行严格的定义和划分,之后再讨论如何将其进行定价或者研究其市场价值影响力。在本文中,笔者将对人力资本和智力资本做出定义,并将后者分为三个类别：人力资本、结构资本、以及市场资本2。本文中只对人力资本进行分析。从现实角度讲,由于我国股票市场尚不健全,沪市公司股票价格波动并不完全由传统因素（西方经典FamaFrench理论3）决定。因此,本文将建立一个基于工资福利报酬的模型来帮助解释这样的价格波动,同时以此为基础,研究人力资本使用效率对公司市场价值产生影响的程度和时长,解释和研究企业人力资本使用效率和股票收益率的关系,并根据劳动密集型和资本密集型对行业进行分类和数量分析,为管理者和投资者提供数量化的参考指标。人力资本方面的学术研究可大致分为三个类别：第一类专注于探索劳动力资源与公司未来业绩的相关性,也就是从人力资源管理学的角度研究如何提高公司的运作效率；第二类研究则偏重于人力资本投资与公司市场价值的相关性,也就是从外部市场的角度探索公司管理和公司市场价值问题；第三类则是将不同类别的无形资产（如智力资本和人力资本）进行定价,寻找最好的定价模型（将在综述部分具体介绍）。在近些年的文献当中,第一个和第三个方向的研究占到了绝大多数,而第二个方向却缺乏统一结论。现在成功而显著的人力资本测量方式（如EVHC）,则由于模型的缺陷,无法达到测量效率的目的（将在下文进行详细阐述）,所以只能被当做风险测量指标—一然而将人力资本作为风险测量因子的论点却缺乏理论依据。笔者将在文献综述中主要介绍三种测量人力资本的模型。第一种,VAICTM,从智力资本整体角度进行考虑——但是忽略了不同行业间智力资本的巨大差异性,而且也使用了差强人意的资本分类方式；第二,托宾Q值,这类研究侧重于未被反映在财务报表中的智力资本——但是如果这类智力资本不需要被反映在公司财务报表当中,那么对其估价的意义又在于何处呢?第三,EVHC,从行业特性角度考虑人力资本水平,但是该模型在建模过程中却未使用准确变量。所以,现在摆在我们面前的问题就是：如何建立一个人力资本的数量化模型,用它来解释人力资本的价值相关性/市场价值影响力。我们要求这个模型不仅在形式上合理,更应该能够使正确引导投资者、使其做出正确的投资决策,也就是说在实证研究中获得正向的、显著的结果。在传统的金融资本定价模型当中4,“显著截距项”问题一直无法得到解决,那么这个问题的答案是否就存在与智力资本之中呢?上述问题都是笔者希望探究的。本文中所使用研究方法和模型是EVMHC5（Excess Value of Marginal Human Capital）——边际人力资本超额价值。这个模型是通过对已有模型EVHC6（Excess Value of Human Capital）——人力资本超额价值改进而形成的。具体公式如下：EVMHCit=In（（Vit）/（Imputed Vit））其中Vi,t是企业i在t年的市场价值,IVi,t是计算企业市场价值,也就是企业i的员工工资福利与行业工资福利报酬效率EV的乘积。（详细介绍见下文）而EVMHC模型的本质是：将企业对员工的工资及福利支付作为公司对人力资本的投资水平,考虑到该公司所在行业的人力资本使用特征,建立的人力资本投入产出的一个计量模型。如果EVMHC是正值,那么就说明在t时点,企业i通过利用人力资本投资产生的市场价值要超过行业的平均水平；如果EVMHC是负值,就说明在t时点,企业i通过利用人力资本投资产生的市场价值要低于行业的平均水平。本文使用的模型,EVMHC,不仅弥补了EVHC在建模和数据的不足之处,更使用了更多方式进行数量分析（PLS、Fixed Effects和VAR）,获得了更深入和广泛的结论。使用PLS分析较为简单。笔者得出结论,EVMHC在进行股票收益率预测中具有非常重要和显著的作用。笔者还发现高EVMHC值公司组合在市场年收益率上比EVMHC值公司组合高出23%。但是笔者还发现,EVMHC值与B/M（账面价值与市场价值比率）有非常明显的负相关性,这一点可作为中国股市的特性考虑。在Fixed Effects分析中,笔者加入了两类虚变量：年度虚变量和行业虚变量,来检验PLS分析的有效性。笔者发现：虽然2007-2008年中国股市有较大幅度震荡（年收益率高达27%）,但是引入年度虚变量并没有降低模型显著性,而之前产生的EVMHC与B/M的负相关问题也得以解决。使用行业虚变量进行检验时,结果同样显著。在第三部分分析中,笔者使用向量自回归VAR方式对EVMHC与股票收益率之间的滞后性和相关性进行了深入分析,希望能回答这两个问题：人力资本使用效率对股票收益率的影响是不是仅体现在一年中?股票收益率的变化会不会反向影响到公司人力资本使用效率?通过检验,笔者欣慰的发现：从长期来看,人力资本使用效率对股票收益率有着很大的潜在正向作用,其效果与正如短期效果一样明显；但是从中期来看,由于人力资本使用效率在当期对股票收益率影响力过大,所以在中期起到了相反的作用,这与EVHC的“错误定价”效用是相同的——如果EVMHC在t-1阶段对股票收益率产生的正向影响作用非常巨大,那么这种作用会逐渐恢复正常水平,也就是有所下降；同时,我们证明了如果存在在一个组织当中的人力资本使用效率已经非常高,那么这种高效率将会对以后该组织的人力资本使用效率产生非常积极地影响;同时,EVMHC也会反向受到股票收益率的影响,这就证明一点：公司的市场价值和市场形象、以及与同行业的对比优势,能够积极的影响到员工心态和工作氛围,进而提高该公司人力资本的使用效率,使组织能更高效的运转。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 1. 导论
• 1.1 研究背景与意义
• 1.2 研究结构
• 1.3 研究创新
• 2. 文献综述
• 2.1 人力资本研究综述
• 2.1.1 人力资本含义与投资
• 2.1.2 人力资本投资与经济增长
• 2.1.3 人力资本投资与企业管理
• 2.2 人力资本建模综述
• 2.2.1 托宾Q值
• 2.2.2 平衡卡方式
• 2.2.3 VAIC模型
• 2.2.4 整体估价模型
• 2.2.5 其他模型
• 2.3 工资福利效率模型
• 2.3.1 Aboody和Lev模型
• 2.3.2 Ely和Waymire理论
• 2.3.3 Firer和Williams理论
• 2.3.4 VAIC模型
• 2.4 EVHC的创新与不足
• 3. 理论基础与方法
• 3.1 理论基础
• 3.1.1 人力资本的定义及影响力
• 3.1.2 人力资本价值相关性的数量化模型
• 3.1.3 结构资本与市场资本
• 3.2 研究方法
• 3.3 数据采集
• 3.4 数据描述分析
• 4. 实证分析
• 4.1 PLS （PANEL LEAST SQUARES）
• 4.2 FIXED EFFECTS模型分析
• 4.3 向量自回归模型
• 5. 结论
• 参考文献
• 致谢