我国股票市场噪声交易状况研究

论文摘要

传统金融学理论的基础为资产组合理论(Modern Portfolio Theory, MPT)和资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM)。传统金融学理论从一开始就是建立在一个“理性人”假设的基础上,但是传统金融学理论本身也有缺陷,投资者非理性行为的非随机性和有效套利以及有限套利,都决定了人不可能完全理性的。此后行为金融学的发展让学者们开始意识和重视到投资者的一系列心理效益对其实际决策的影响,由此开始了行为金融学的研究和传播。行为金融学在过去的二十多年里获得了长足的发展,以噪声交易理论为代表的一系列理论成果成为行为金融理论的重要组成部分。而本文主要研究噪声交易对我国股票市场的影响。De Long, Andrei Shleifer, Summers和Waldmann(1990)在Samuelson(1958)的生命周期迭代模型的基础上,构造了一个简单的由两种类型生存的行为人构成的噪声交易模型(DSSW模型)。模型中,证券交易行为大致可分为非理性交易和理性交易两种,其中非理性交易也称为噪声交易。噪声交易者虽然只是有限理性,但在证券市场中并非没有任何生存空间,而且并非总是亏损的,在某些情况下收益水平甚至会超过理性投资者。在影响噪声交易者预期收益情况的四种效应中,多多益善效应和空间创造效应有益于增加噪声交易者的相对预期收益,反之价格压力效应和买高卖低效应则会减少噪声交易者的预期收益。所以在一定条件下,噪声交易者可以从证券市场的交易行为中获得收益,而且他们的预期收益不一定低于理性交易者的收益。但由于噪声交易者因此承担了更多的风险,他们破产的概率将会更高。行为金融学理论认为理性交易者因为担心噪声交易者的存在可能增加套利的风险,从而放弃了持有的一部分风险资产,而噪声交易者也因此能获取到更高的收益。所以噪声交易者有可能影响证券市场资产价格,甚至有可能在一定时期内统治市场。为了更深入的了解噪声交易的来源和机制,我们应该具体的分析噪声交易的各种类型。从现有的文献来看,关于噪声交易来源的已经被形式化分为三种类型的噪声交易：以外生的信息质量缺陷为基础的噪声交易；因代理行为而产生的噪声交易；以操纵市场为目的而进行的噪声交易。本文将这三种类型的噪声交易分别称之为信息型噪声交易、代理型噪声交易和操纵型噪声交易,并以此为指导研究噪声交易的影响因素和产生机理。在了解完噪声交易的机理后,我们借此研究分析中国股票市场投资者的行为特征。本文在对中国股票市场投资者的组成结构、机构投资者操纵股市价格走势的行为、个人投资者的交易行为和市场短期买卖行为等几个方面对中国股票市场投资者的行为特征进行研究分析后得出结论,中国证券市场由于发展时间段、个人投资者不成熟、理性程度不高、交易频繁；而且机构投资者资金规模大、拥有信息优势且缺乏相应的监管,只是其能够对股票价格施加强大影响,并从股票价格影响中获利。市场的流动性必然是由部分噪声交易产生的,换手率作为证券市场的流动性指标,可以作为衡量市场噪声交易程度的首要指标。换手率偏高便是发展中国家和地区股票市场与发达国家的情况相比的一个显著特点。中国证券市场的流动性居全球证券市场之首,而且这种高换手率没有放缓的迹象。市场流动性过强,系统风险过高,这是中国证券市场噪声交易过度的曲型特征。本文也从换手率入手,研究中国证券市场的噪声交易现象。机构投资者利用自身优势,故意实施对股票交易价格和交易量的行为,就是一种股票市场的操纵行为。由于市场操纵行为实施过程中,不同主体所采用的操纵手段、违规程度及最终对市场的影响都不尽相同,行为可谓千变万化,但本文将其归纳为交易型市场操纵行为、行动型市场操纵行为和信息披露型三种类型。现阶段,在我国股票市场迅速发展和市场操纵手段更加多样化和复杂化的现实情况下,应及时发现和辨别股票市场操纵行为,适时采取对策遏制股票市场操纵行为,减少股票市场操纵行为对股票市场的危害。本文还全面利用统计方法对中国股票整体市场的个人投资者组成结构、年龄架构、个人投资者的交易行为和市场短期交易行为等方面做了详细分析。研究结果表明中国股票市场的个人投资者和未受过高中及高中以上教育投资者额数量偏多,而理性的机构投资者相比于发达国家成熟股市都明显不足,中国股票市场投资者资金投资结构不太合理。部分机构投资者对股票市场存在一定程度上的操纵行为,而且大多数个人投资者企图通过股票的买卖价差而获利；个人投资者的投资规模普遍较小,资金量也少,抗风险能力都相对较低,无法承受股票价格大幅度的波动；个人投资者也并不关注股票的长期投资价值,而一般只注重眼前利益,中国股票市场个人投资者的非理性交易行为和市场短期买卖行为相当严重。因为中国股票市场个人投资者的理性程度低、机构投资者操纵行为严重、信息披露制度不完善、虚假信息传递造成我国噪声交易现象泛滥、换手率偏高。本文将噪声交易区分为三种类型,通过对比研究来比照分析中国证券市场噪声交易的形成原因。其中,信息质量型噪声交易的来源可以区分为两方面原因：一方面是信息本身的质量问题,另外一方面是噪声交易者对如何处理信息的问题。代理型噪声交易是由于委托人和代理人之间存在着投资能力、获得信息能力的不对称,代理人为了表现自身优秀的投资能力,获取委托人信任,获得更多的代理资金,进行的表明自己具有内幕信息或者决断能力的交易。操纵型噪声交易庄家为了操纵股票价格而主动进行的噪声交易,或是散户跟庄时依据虚假的信息所进行的各种噪声交易。而从噪声交易的结果来看,机构投资者和庄家在操纵市场过程中主动进行的噪声交易可以获得盈利的；而普通个人投资者因盲目跟庄和被动进行的噪声交易则最终导致其投资亏损。而对于噪声交易者的生存环境和生存能力,个人投资者中的噪声交易者是不具备持久生存能力的,按照优胜劣汰、适者生存的丛林规则,最终他们将会被驱逐出市场。而投资者结构终究将会发生显著的改变,市场最终将会发展成发达国家一样,进入到以投资机构博弈为主的时代,噪声交易的来源结构肯定将会与现在所观察到的情况存在着明显的差异。不过在现阶段我国证券市场还处于发展的初级阶段,市场规模还处在不断扩大的阶段,外围增量资金还有巨大的进入潜力,投资者群体也还处于不断的成长过程中,因此在当前噪声交易者还是具备有生存空间和生存能力的。之后本文对我国证券市场的噪声交易问题做了概述,认为中国证券市场的噪声交易问题相比较发达国家证券市场要严重许多,指出随着市场不断的改革和发展,中国证券市场最终也会与发达国家成熟市场一样步入机构博弈的阶段,在那个时候噪声交易将会明显改善和减少。最后根据本文的研究成果,在结合中国证券市场的实际情况,提出相应的政策建议,主要是加强立法和政府监督,增加对理性市场主体的培育力度,提高信息披露透明度,降低信息获取成本,加大金融衍生产品的开发和销售力度,事前监查和事后监管相结合,提高上市公司质量,加强对公司的监控。

论文目录

• 摘要
• Abstraction
• 1. 噪声交易问题研究述评
• 1.1 传统金融学理论的主要内容
• 1.2 传统金融学理论的缺陷
• 1.2.1 理性经济人假设的合理性
• 1.2.2 投资者决策行为决策因素
• 1.2.3 投资者的非理性行为的非随机性
• 1.2.4 完美套利和有限套利
• 1.3 噪声交易者生存问题辨析
• 1.3.1 传统金融学理论的观点
• 1.3.2 行为金融学理论的观点
• 2. 噪声交易的类型
• 2.1 信息型噪声交易
• 2.1.1 经验法则的谬误（heuristic-driven bias）
• 2.1.2 反应过度（Over-reaction）及其相关行为特征
• 2.1.3 "后悔厌恶"（Regret aversion）及相关行为特征
• 2.2 代理型噪声交易
• 2.3 操纵型噪声交易
• 3. 中国股票市场投资者的行为特征分析
• 3.1 中国股票市场投资者的组成结构
• 3.1.1 个人投资者所占比例偏高
• 3.1.2 股票市场机构投资者整体规模较小
• 3.1.3 基金市场在近几年有长足发展
• 3.1.4 证券投资基金的投资份额不足
• 3.1.5 对各类型基金的集合型投资计划监管规则不一
• 3.1.6 非公募型投资基金市场规范程度严重不足
• 3.2 中国股票市场上存在的操纵行为
• 3.3 中国证券市场个人投资者的行为研究
• 3.3.1 中国证券市场的个人投资者基本概况
• 3.3.2 个人投资者投资的行为分析
• 3.4 中国股票市场个体投资者的短期买卖行为
• 3.5 本章小结
• 4. 我国股票市场的噪声交易
• 4.1 我国股票市场噪声交易
• 4.2 我国股票市场的噪声源
• 4.2.1 信息质量型噪声交易
• 4.2.2 代理型噪声交易
• 4.2.3 操纵型噪声交易
• 4.3 我国噪声交易者的生存状况
• 4.4 小结
• 5. 本文的主要结论和政策建议
• 5.1 本文主要结论
• 5.2 政策建议
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录