主权财富基金的经济效应研究

论文摘要

21世纪初以来全球主权财富基金的快速发展,代表着全球剩余外汇储备从低风险、低回报的投资组合向高风险、高回报投资组合的战略转移,将对国际金融稳定、全球资本市场结构、全球储备货币结构、世界经济失衡、世界经济格局等产生重大影响。同时,主权财富基金作为国有投资实体而进行全球范围内的股权投资,将对目标公司的经营状况及盈利能力等产生重要影响。因此,深入研究主权财富基金的经济影响和效应,构建定量研究主权财富基金宏观经济效应和微观经济效应的渠道,对规范主权财富基金的发展模式,对进一步完善全球资本市场等都具有重要的理论和现实意义。同时,借鉴主权财富基金的国际经验,研究中国主权财富基金的发展现状和经济效应,对推动中国主权财富基金的快速健康发展,对实现国家财富保值增值、提高国际要素配置能力、保障中国经济安全具有重要的战略意义。在当前国内外研究主权财富基金多以定性分析为主、定量研究极为稀少的背景下,本文利用全球宏观经济模型、国际资产定价模型等多种数理模型,以及统计分析、事件研究、案例分析等多种实证研究方法,深入研究主权财富基金的经济效应。在分析主权财富基金兴起背景的基础上,研究全球主权财富基金的发展现状,探索主权财富基金的新型“国家资本主义”性质,并将主权财富基金纳入两区域的动态一般均衡模型,重点分析主权财富基金资产规模增加影响外国投资组合资产比例进而影响全球宏观经济指标的机理。同时,利用事件研究法实证研究主权财富基金投资行为对目标公司股票价格的影响,从三种情景估计主权财富基金未来资产规模及其对全球各类资产价格可能产生的影响,并将事件研究法扩展到中国主权财富基金的经济效应和投资绩效。本文主要得到了以下结论：(1)主权财富基金的宏观经济效应体现在：不管采取怎样的投资组合策略,主权财富基金的兴起都将导致美元出现不同程度的贬值,美国的过度特权出现不同程度的下降,而新兴经济体的经济实力则快速提高。(2)主权财富基金的微观投资行为,将对目标公司股票价格产生一个即时的、强烈的、积极影响(均值调整收益模型估计为2.90%,GARCH市场模型估计为2.57%)。同时,主权财富基金的微观经济效应,对实体经济部门的投资行为要明显大于虚拟经济部门；在金融危机期间投资行为的异常收益规模较小,但是持续性更强；较高的入股比例将会出现规模较大、更为显著的平均异常收益；对新兴市场投资行为的平均异常收益较发达市场更为显著。(3)随着主权财富基金资产规模增加,全球风险和无风险资产的回报率同方向变化,但无风险资产回报率变化程度更大,股票风险溢价和市盈率也同向变化；主权财富基金对风险和无风险资产的回报率的影响方向,与对风险溢价和市盈率的影响方向相反；经常账户盈余的80%转移到主权财富基金,是主权财富基金影响全球各种资产价格的重要分界点；(4)中国是全球主权财富基金资产规模最大的国家,其主权财富基金包括中国投资公司、中国华安投资有限公司、社保基金全国理事会以及中非发展基金。中国主权财富基金投资行为在宣布日的平均异常收益要弱于全球总体样本,但是“购买并持有”的平均复合异常收益要远高于全球平均水平。在投资行为发生大约一年之后,中国主权财富基金也将获得最好的投资绩效。在前人研究的基础上,本文主要在以下几个方面做出了一定的创新：(1)深入研究21世纪初主权财富基金崛起的客观背景,提出了主权财富基金是世界经济失衡的产物、是新型“国家资本主义”最新发展形式等全新观点；(2)尝试将主权财富基金纳入宏观经济模型,将主权财富基金与一般均衡模型中外国投资组合的资产比例、资产定价模型中投资者风险厌恶程度联系起来,利用稳定性检验衡量主权财富基金的宏观经济效应；(3)利用实体经济与虚拟经济、金融危机与非金融危机时期、较高入股与较低入股比例以及发达市场与新兴市场等主权财富基金投资行为的子样本,利用事件研究法比较不同子样本之间微观经济效应的差异及特征；(4)首次利用定量方法实证研究中国主权财富基金的经济效应,利用“购买并持有”的平均复合异常收益衡量中国主权财富基金的长期投资绩效。

论文目录

• 致谢
• 摘要
• Abstract
• 目录
• 图目录
• 表目录
• 1 导论
• 1.1 选题背景和意义
• 1.2 研究思路与方法
• 1.3 核心概念界定
• 1.4 论文结构安排
• 1.5 主要创新点
• 2 文献综述
• 2.1 主权财富基金类型和规模的研究进展
• 2.1.1 主权财富基金的资金来源和类型
• 2.1.2 全球主权财富基金的总体规模
• 2.1.3 主权财富基金规模的未来发展趋势
• 2.2 主权财富基金的经济影响及实证研究方法
• 2.2.1 对全球金融市场稳定性的影响
• 2.2.2 对全球资本市场和资产价格的影响
• 2.2.3 对美元地位和全球储备结构的影响
• 2.3 中国主权财富基金的发展问题
• 2.3.1 中国主权财富基金的数量及资产规模
• 2.3.2 中国设立主权财富基金的目的和动因
• 2.3.3 中国主权财富基金的特征及其国际影响
• 2.3.4 中国主权财富基金的运作模式和投资策略
• 2.4 小结
• 3 全球主权财富基金的发展现状
• 3.1 21世纪初主权财富基金兴起的背景
• 3.1.1 全球资源性商品价格高涨和石油美元的积累
• 3.1.2 世界经济失衡的进一步加剧、调整及世界经济再平衡
• 3.1.3 新兴经济体的群体性崛起和对外投资的加速
• 3.2 全球主权财富基金的发展现状
• 3.2.1 全球主权财富基金的主要阵容
• 3.2.2 全球主权财富基金的主要类型
• 3.2.3 主权财富基金的海外投资规模及特征
• 3.3 主权财富基金的新型"国家资本主义"性质
• 3.3.1 新型"国家资本主义"经济的兴起
• 3.3.2 主权财富基金的新型"国家资本主义"性质
• 3.3.3 主权财富基金运作的"二重性"
• 3.4 小结
• 4 主权财富基金的宏观经济效应
• 4.1 两区域的动态一般均衡模型
• 4.1.1 消费者
• 4.1.2 厂商
• 4.1.3 政府
• 4.1.4 投资组合中的资产比例
• 4.1.5 均衡和动态收支平衡
• 4.2 模型的校准过程
• 4.3 主权财富基金宏观经济效应的估算
• 4.3.1 主权财富基金对外国投资比例的冲击
• 4.3.2 多种情景下主权财富基金的宏观经济效应
• 4.4 小结
• 5 主权财富基金的微观经济效应
• 5.1 研究方法及样本数据分析
• 5.1.1 事件研究法在本文中的应用
• 5.1.2 主权财富基金投资行为的样本数据
• 5.2 整体样本的研究结果
• 5.2.1 事件窗口[-5,10]内目标公司股价的反应
• 5.2.2 事件窗口[-15,20]内目标公司股价的反应
• 5.3 分类子样本的研究结果
• 5.3.1 实体经济与虚拟经济的比较
• 5.3.2 金融危机时期与非危机时期的比较
• 5.3.3 较高与较低入股比例的比较
• 5.3.4 发达市场与新兴市场的比较
• 5.4 小结
• 6 主权财富基金的未来规模及其经济效应
• 6.1 主权财富基金未来规模的估算
• 6.1.1 假定1:50%新增盈余转移到主权财富基金
• 6.1.2 假定2:80%新增盈余转移到主权财富基金
• 6.1.3 假定3:主权财富基金90%投资于风险资产
• 6.2 资产定价模型及参数估计
• 6.2.1 经简化的资产定价模型
• 6.2.2 经济环境和参数估计
• 6.2.3 相对风险厌恶程度和资产价格
• 6.3 主权财富基金影响全球资产价格的估算
• 6.3.1 假定1:50%新增盈余转移到主权财富基金
• 6.3.2 假定2:80%新增盈余转移到主权财富基金
• 6.3.3 假定3:主权财富基金90%投资于风险资产
• 6.3.4 假定4:40%的全球资产不处于流通状态
• 6.4 小结
• 7 中国主权财富基金的发展现状和经济效应
• 7.1 中国主权财富基金的发展现状
• 7.1.1 中国主权财富基金的数量及资产规模
• 7.1.2 中国设立主权财富基金的目的
• 7.2 中国主权财富基金的特征及国际影响
• 7.2.1 中国主权财富基金的发展特征
• 7.2.2 中国主权财富基金的国际影响
• 7.3 中国主权财富基金的经济效应与投资绩效
• 7.3.1 中国主权财富基金投资行为的样本数据
• 7.3.2 中国主权财富基金投资行为的微观经济效应
• 7.3.3 中国主权财富基金的投资绩效评估
• 7.4 小结
• 8 研究结论及启示
• 8.1 主要研究结论
• 8.2 对中国主权财富基金发展的启示
• 8.3 未来研究方向
• 参考文献
• 附录3.1 全球主要主权财富基金的名单
• 附录4.1 消费者和厂商的最优化问题
• 附录5.1 主权财富基金的投资行为汇总
• 附录5.2 主权财富基金投资行为的国别分布
• 附录5.3 股价异常收益的事件研究法
• 附录7.1 中国主权财富基金的投资行为汇总
• 博士研究生期间主要科研成果