风险投资IPO退出的利益冲突及其法律规制

论文摘要

风险投资(Venture Capital,简称VC)在我国又称创业投资,是指专业风险投资机构向主要属于科技型的高成长性企业提供股权资本,并为其提供经营管理和咨询服务,以期在被投资企业市场价值充分显露时套现退出,获取中长期资本增值和收益的投资行为。1946年,在美国成立的AR&D是全球第一家专业风险投资机构,之后,以美国为代表的风险投资行业迅速发展开来。1985年,以《关于科学技术体制改革的决定》发布和中国新技术创业投资公司为标志,风险投资行业正式引入中国。在经历了酝酿、兴起和调整期之后, 2004年后,我国的风险投资呈现出复苏并回暖的迹象。风险投资的运作主要涉及三方主体:风险资本提供者(风险资本供给方)、风险投资机构(资本运作方),以及创业企业(资本需求方)。一个完整的风险投资周期包括了筹资、投资、退出三个阶段。其一,在筹资阶段,投资机构向资本提供者募集风险资本,通过投资合作协议来规范二者的关系,明确各自的权利和义务。其二,在投资阶段,风险投资机构将募集来的风险资本以股权投资的方式投入到经过选择的创业企业,并向企业提供战略咨询、财务咨询等增值服务。在这一阶段,风险投资机构和创业企业通过签订风险投资协议来调整两者间的关系,明确相关权利和义务。其三,在最后的退出阶段,风险投资机构将根据创业企业的股权增值状况以及与创业企业签订的风险投资协议,选择适当的时机和方式将所持有的创业企业股权套现;然后,风险投资机构依据其与风险资本提供者签订的投资合作协议,将取得的投资收益在二者间进行分配。风险投资的退出机制,是指风险投资机构在所投资的创业企业发展相对成熟或不能继续发展的情况下,将所投入的资本由股权形态转化为资本形态,以实现资本增值或避免降低财产损失的机制及相关配套制度安排。与一般的投资方式相比,风险投资的一个特殊之处就在于不论该轮风险投资成功与否,它都必须如期变现,从而保证风险投资在时序上和空间上的不断循环。风险投资的最终目的不是拥有或控制企业,而是通过参与创建、培育企业,待企业成熟后,将持有的创业企业的股权资本在市场上出售,以收回投资并实现投资的收益。评价风险项目是否具有可投资性,往往看最后一点——投资能否顺利变现并获得超额风险利润。因而,顺畅的风险投资退出机制虽然是风险投资体系的最后一个环节,但却是一个极其重要的阶段,是确保风险资本高效流动和资本增值的前提。风险投资的IPO(Initial Public Offering,首次公开上市)退出,是风险投资机构退出创业企业的一种方式,它主要包括了创业企业上市和风险投资机构借证券交易市场售出所持股份、套现增值收益的双重含义。IPO退出与出售、回购、清算等形式相比,因其可回报风险投资机构相对较高的投资收益,为创业企业在资本市场再次获得低成本的融资机会,并为创业企业经营者带来丰厚回报等优势,一直被视为风险投资的最佳退出方式。在风险投资文化中, IPO形式的退出被作为风险投资成功的标志,其实质是推动创业企业从一个私人持股公司变为一个公众持股公司,实现资本的增值。但是,在风险投资的运作中,在风险资本提供者、风险投资机构(风险投资家)、创业企业(创业企业经营者)之间,由于各自代表的利益不同,自然难以避免出现利益冲突。这种冲突发生的原因便是在于风险资本提供者与风险投资机构之间、风险投资机构与创业企业之间形成委托代理关系,主体之间信息不对称,于是便诱发了逆向选择和道德危机。退出过程作为风险投资参与主体之间的最后一个利益平衡点,这种利益冲突会更加明显。这些冲突主要集中表现在风险投资机构与创业企业之间,就创业企业是否上市以及风险投资机构何时蜕资两个问题容易产生较大的争议:(1)对创业企业是否上市的争议由于风险资本市场不可预知性较大,签订风险投资合同时无法明确规定退出的时间、方式以及价格,过分确定的退出设计反而会带来投资风险。随着创业企业的成长,风险投资可实现投资回报的途径逐渐明朗,尚若前期签订的风险投资合同并未明确约定风险投资的具体退出方式,风险投资机构和创业企业就企业是否上市可能会出现意见相左的情况;再者,即使前期的风险投资合同对创业企业上市有所要求,但现实中就创业企业何时上市也可能出现争议。风险投资家与创业企业家之间对创业企业是否要首次公开上市会存有不同的看法。一般而言,风险投资机构会通过风险投资合同中的控制权条款以及附随于优先股中的表决权使其可以有效地控制创业企业.做出创业企业公开上市的决策,从而实现风险投资的顺利退出,无需借助于风险投资合同中注册权的约定。相反,在创业企业家控制创业企业的情形下,风险投资家就不得不启动事先在风险投资合同中约定的注册权。(2)对风险投资机构何时蜕资的争议资本的流动性对于风险投资有特殊的重要意义:其一,早在风险资本建立之初,风险投资家便和资本提供者约定了风险资本的存续期,即一定时期后归还资本提供者所投资本并分配收益,由此风险投资家便估算并控制每一个项目从投入到退出的时间,以期在存续期内尽可能提高资本的利用率实现更多的收益;其二,好的项目不是常常都有,在上一轮投资尚未退出前,风险投资家就会开始寻找下一轮的投资项目,如果在花费了大量的成本筛选出好的项目后,上一轮的风险资本却不能及时退出,所要付出的机会成本是相当大的。然而,创业企业首次公开上市并不意味着风险投资的完全退出。创业企业公开上市后,风险投资机构出售股票会受到一定时间的限制,风险投资机构在其投资的创业企业首次公开发行时只能出售很小比例的股份,因此,在大多数情况下,风险投资机构在公司首次公开发行后仍持有大量股份,仍要参与风险投资企业的管理。因此,与出售或者股权回购相比,风险投资的IPO退出方式并不能使投入资金从创业企业中一次性撤出,这实际上降低了风险投资者所持有股权的流动性。而风险投资以IPO方式退出对于资本市场有较大的依赖性,它与一国证券市场的走势具有很强的联动性,更容易受到政策和市场的影响。由于禁售期的限制,使得风险投资机构实际蜕资时的证券市场状况无法预知,这会在一定程度上造成风险投资收益的不确定性。因而,风险投资机构都希望能够在创业企业上市后尽快蜕资。然而,由于创业企业对于风险投资家所提供的声誉、信用等非资本性服务的随之退出有所顾虑;另一方面,担心风险投资机构股权的大规模套现会影响公司股价的稳定,并不愿意风险投资机构过快蜕资。实践中,风险投资机构与创业企业在此问题上的博弈,以及相关的契约条款设计都受制于强行法对于禁售期的制度安排。强行法中关于禁售期的制度安排亦同时考虑了对公众投资者的利益保护。该制度设计的目的主要有二:一是避免风险投资家和创业企业家的短期行为,保护投资者利益。若没有禁售期的限制,企业一上市投资就能彻底退出,实现成倍的收益,这就很难避免道德风险;风险投资家和创业企业家可能串通,过度包装企业上市后撤离,造成对公众投资者利益的严重损害。二是保持股价稳定,保护广大公众投资者的投资信心。因为创业企业公开上市后,风险投资机构若大量抛售公司股票,会使股价下跌,使投资者对创业企业的发展前景产生怀疑和失去信心,甚至造成整个股市的波动。分段撤销法是其他国家或地区规制股份禁售期的常用方法;并且其绝对禁售期一般不会长于一年。在我国风险投资的实践运作中,由于公司创始人的控制权相对比国外略强,一个创业者对公司不管是从股权上还是对公司的实质运营上,都有比较好的控制。创始人就是公司的精神领袖,代表着公司。这样,投资人就会认为其对于公司未来的发展无法具有主动权,需要创业企业的一定承诺。风险投资机构可以通过管理服务介入创业公司的公司治理,新《公司法》第43条修改了旧《公司法》第41条对于有限责任公司股东表决权的规定,新《公司法》在这一方面体现出任意性特征,公司股东可以自由地在公司章程中规定适合公司实际情况的表决权行使方式。这就为风险投资机构介入创业公司的管理,并逐渐增强其控制权提供了法律依据。此外,在我国实践中还形成了所谓“负面控制”的行业惯例。即在风险投资意向书的条款中,通常会约定风险投资机构拥有创业企业进行IPO、出售公司、财务总监的任命、改变公司高管的工资、增发股票、发行比现有证券持有者更优先的证券、分红、处置公司资产、设置分支机构、改变主营业务等事项上的否决权,如果没有风险投资机构股东的同意,创业企业不得对上述事项自行决定。同时,实践中还出现了一种特殊的合同——“对赌协议”。所谓“对赌”,其实质是创业企业对风险投资机构的利润保障,由于创业企业在接受投资后的未来利润是无法预知的,风险投资机构和创业企业会协议达成一个预期的企业盈利增长状况,作为计算风险投资机构的资本投入占公司股权比例的计算标准,在公司经营未达测算标准的情况下,风险投资机构的所占股权比例会相应提高,甚至被自然带到在控股权地位。我国《公司法》中关于股份流通禁售期的规定是一年,此类规范仅适用于风险投资从主板市场IPO退出时的情况。而鉴于我国创业板市场尚未开设,相关的上市规则也尚在讨论中,此类关于禁售期的规范如何在权衡各方利益的前提下,实现风险投资IPO方式的顺利退出,促进高新技术产业的发展;并且与其他相关制度相互衔接,以达到激励管理层和克服信息不对称、防止短期操作的目的,是值得研究的。笔者认为,关于禁售期的规定,我们可以借鉴新加坡和香港的分阶段撤资方式,结合大陆证券市场发展的实际情况,分时段安排股份的上市流通;并可以借助保荐人制度和深圳证券交易所的大宗交易规则来激励管理层和克服信息不对称、防止短期操作。本文的创新之处主要体现在三个方面:第一、在选题视角上,本文以风险投资IPO退出时,风险投资机构与创业企业之间的利益冲突为切入点,紧紧围绕二者在创业企业是否选择IPO以及IPO后风险投资机构何时蜕资上的争议焦点展开。同时,关于我国风险投资实践中的“负面控制”条款和“对赌协议”等新近形成的行业惯例性约定,作为较新的材料出现在本文。第二、在研究方法上,本文对于风险投资和创业企业利益冲突产生的原因分析,结合了经济学关于委托代理、信息不对称、道德风险的理论,又遵循了法学理念树立、规范权利义务边界的研究方法,把对利益冲突的剖析更深一层的展开来。此外,将风险投资合同作为任意性契约对利益的协调和各国法律中强行性规定对利益的平衡相结合,尝试更加全面地解决双方的利益冲突。第三、本文在主要观点上,对“风险投资机构控制企业”这一传统观点进行了再次的思考分析,更动态地揭示了风险投资机构与创业企业之间在控制权上的不断博弈和优势变化。最后,在总结已有研究成果的基础上,更注重严格考察我国的现实情况,对制度完善提出的进一步设想更具理论合理性和现实可行性。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 导论
• 一、问题的提出
• 二、文献综述
• 三、本文的理论工具和研究方法
• 四、本文的基本思路和逻辑结构
• 1. 研究风险投资IPO 退出的逻辑起点
• 1.1 风险投资与风险投资退出的界定
• 1.1.1 风险投资的概念及特征
• 1.1.2 风险投资参与主体与运作系统
• 1.1.3 风险投资退出的含义及方式
• 1.2 风险投资IPO 退出的制度优势
• 2. 风险投资IPO 退出利益冲突及成因分析
• 2.1 利益冲突焦点-IPO 决定权与蜕资时机
• 2.1.1 IPO 决定权的争夺
• 2.1.2 蜕资时机分析
• 2.2 利益冲突成因的经济学分析
• 2.2.1 “委托-代理”和信息不对称
• 2.2.2 信息不对称引起的后果——道德风险
• 2.3 小结
• 3. 风险投资IPO 退出的法律规制
• 3.1 对创业企业IPO 决定权的契约调整
• 3.1.1 “风险投资机构控制企业”观点的再思考
• 3.1.2 风险投资合同中的控制权条款和表决权
• 3.2 风险投资机构的注册权法律设计
• 3.2.1 注册权的契约调整
• 3.2.2 注册权实践简析
• 3.3 蜕资禁售期法律规制
• 3.3.1 蜕资时机与禁售期问题
• 3.3.2 禁售期法律规制
• 3.4 小结
• 4. 中国风险投资IPO 法律制度现状及完善建议
• 4.1 风险投资的“负面控制”条款及其法律基础
• 4.1.1 “负面控制”条款的实践
• 4.1.2 “负面控制”条款的法律基础
• 4.2 法律对金融工具的限制和“对赌协议”
• 4.2.1 风险投资中金融工具设计的法律障碍
• 4.2.2 风险投资合同的变通条款——“对赌协议”
• 4.3 关于上市公司股份禁售期的法律规制
• 4.3.1 我国现行法律法规对股份转让限制的规定
• 4.3.2 风险投资禁售期规定的完善建议
• 4.4 小结
• 结语
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录