论文摘要
管理或经营风险是金融的核心功能之一,风险的识别、测度、控制在现代金融研究中居于核心地位。在宏观层面,各国经济体系运行中的风险一直是困扰全球经济发展的焦点问题。一般而言,经济中总是有一定量宏观风险在各部门间存在并分担,宏观经济风险的增减、转移与累积等分担状态的变化直接影响着风险向金融危机的转化并进而影响一国的金融安全。因此,宏观经济风险分担与转移问题是研究风险与金融安全关系的要害。现代银行的监管制度设计更多是基于个体银行的层次,对金融风险的研究也主要集中在微观领域。然而国际经济和金融危机的高成本提醒人们,传统风险管理方法已经无法适应宏观风险的审慎性监管需要,因此,学术界一直致力于建立分析宏观经济风险与金融稳定机制的整体性研究框架。IMF（2006）指出,关于金融部门和其他经济部门相关权益的分析以及通过压力测试对冲击敏感性的估计,这两者是金融稳定分析的基础。而目前研究压力测试的文献较多,主要用于评估宏观经济冲击给金融体系带来的脆弱性;而关于宏观经济风险的形成、转移和分担机制的研究在世界范围内是一个普遍的理论难题,其理论和定量研究都不够,远未达到理论系统化和表达模型化的地步。Allen,Merton,Gale（2006）创造性地提出了用CCA方法分析一国宏观经济风险暴露的框架:一国经济部门被看作互相关联的资产、负债与担保的组合,由此可分析部门间的风险转移以及风险在公共部门的累积。上述方法的创新为研究我国宏观经济风险分担与转移提供了强有力的理论工具。本文试图通过编制我国部门经济资产负债表,从宏观经济风险分担与转移的角度研究金融安全机制,并对我国宏观风险暴露进行了初步估算;鉴于公共部门在金融稳定中的重要性,本文还对我国公共部门的债务可持续性问题进行了探讨。本研究将有助于有效认识宏观经济风险转移与金融安全机制,以便适时采取正确的措施恰当地介入风险形成过程,进行有效的风险防范或危机管理。本文将整个国民经济划分为私人部门、公司部门、金融部门与公共部门四个部门,金融部门在我国主要指银行部门,公共部门则包括国家财政和中央银行。风险分担（risk sharing）可以看作一种稳定状态,当这种稳定状态被打破时,伴随着资金流转,风险将在各部门间动态转移（risk transferring）。在现实中,风险的转移表现为一个部门对另一个部门的负债以及或有要求权（担保）价值的变化。因此,研究宏观风险分担和转移的关键在于分析部门经济资产负债表的相互关联。本文运用的CCA（contingent claim analysis）是相关权益分析法,着重分析部门经济资产负债表的相互关联。相关权益的含义是某种金融资产将来的收益依赖于其他资产的价值。CCA定义了资产价值和负债价值的基本关系,把资产、负债和所有者权益看成是相互关联的组合。一个通过债务和权益融资的实体,其资产价值A（t）等于权益的市场价值J（t）和风险债务的市场价值D（t）之和。风险债务的市场价值等于无违约债务价值减去债务担保价值。CCA分析适用于单个公司,同时也适用于经济部门。其资产、权益以及债务价值等式关系如下:资产=权益+风险债务=权益价值+债务账面价值-债务担保根据默顿的公司价值结构化模型,权益可以看成是执行价格为债务账面价值,标的为资产的看涨期权,债务担保可以模型化为看跌期权。权益价值、风险债务中的债务担保以及金融担保都可以用期权模型定价（Merton,1974）。CCA分析要依赖经济资产负债表,经济资产负债表与传统资产负债表的不同在于,前者体现了包含或有要求权在内的所有资产负债的市场价值,而后者只是按稳健性原则记录资产负债的会计价值,不包含或有要求权,例如:政府的金融担保并未包括在传统资产负债表中。虽然经济资产负债表和CCA通常用来分析单个公司或机构之间的信息,但是如果把一个经济部门当作公司也能够比较容易地掌握其风险特征,通过编制经济资产负债表可以分析各部门有条件要求权的资产和负债的经济价值,确定各经济部门分担的风险存量;通过相关权益分析法可以分析各经济部门的权益价值、风险债务价值或资产价值间关联与相互转移的情况。依据资产负债价值基本关系,我们可以编制经济资产负债表,并根据期权原理来估算宏观风险的暴露状况,因此,Allen等（2006）的方法本质上是CCA分析方法与经济资产负债表的结合,各部门经济资产负债表是CCA分析的基本载体。具体而言,我们将公司部门看作单个市场主体,它的负债等于无违约时价值减去看跌期权,权益相当于公司资产的看涨期权。银行部门是联系整个宏观经济体系的纽带,银行与公司部门的关联是企业贷款,与私人部门的联系主要是存款。银行与公共部门之间有直接和间接两条渠道,直接联系渠道是显性负债,间接联系主要指公共部门对银行部门的担保。显性负债可在传统的资产负债表中体现,一目了然。然而最容易忽视的隐性担保却经常是引发宏观风险的重要原因。由于银行具有很强的外部性,一旦银行体系出现严重问题,公共部门不会袖手旁观。因此,公共部门对银行部门的担保是普遍的现象,公共部门对银行部门的担保可以被看作是公共部门卖出一个银行资产的看跌期权。银行部门拥有期权的多头,公共部门拥有相应期权的空头。各部门间通过显性负债或隐性担保的方式转移风险,风险转移的渠道和程度依赖于资产负债结构以及相互间的联系。各部门风险分担只是一种暂时的均衡状态,实际上风险常处于动态转移中。无论以何种方式和途径转移,当某部门的风险累积到一定程度时,为避免出现严重危机,必须将超过这个部门承受能力的风险转移出去。私人部门的存款实际上部分地承担银行部门的风险,公司部门又通过贷款将风险转移给银行部门。银行部门可通过资本市场转移非系统风险,而系统风险是不能通过市场转移的,只有通过隐性金融担保转移给公共部门。当公共部门靠本身的收益来承担损失时,风险从银行部门转移到公共部门后将终止不再继续转移;当公共部门不靠本身收益来承担损失,而是通过发行债务或者货币来承担风险时,风险将转移给公共债务持有者。由于公共部门始终保持对银行部门的隐性金融担保,因此公共部门的金融担保是维护金融稳定的关键;在公共部门都不能承受危机的时候,本国的所有经济主体都将为最终的危机买单,东南亚经济危机就很好的证明了这一点。金融稳定的核心在于公共部门的金融担保,而金融担保是否可持续是以公共部门的实力做保证的。一旦作为担保人的公共部门出现问题,银行部门风险得不到化解,风险将在银行部门累积,而累积到一定程度时将会爆发金融危机。公共部门在维护金融稳定中的重要性要求我们必须关注公共部门本身的风险状况。公共部门是否能承担风险与公共部门自身实力和风险状况有关,风险能否继续转移涉及到公共债务的可持续性。公共部门债务可持续性的传统分析法侧重于账面债务/GDP比率的分析,没有考虑债务的不确定性,而通过CCA对公共部门债务进行可持续性分析,能够确定其风险溢价。本文首先用传统分析法对我国公共部门风险状况进行了分析,然后用CCA方法从本币债务风险溢价、外币债务风险溢价以及隐性债务等三个方面做了补充,以使分析更加全面。在实证分析部分,本文通过编制2005年各部门的经济资产负债表来分析各部门的资产负债价值,估算我国宏观经济风险暴露状况,并得出了我国公共部门的隐性金融担保总额。对我国2005年各部门经济资产负债表的分析显示:我国经济发展过多依赖银行体系间接融资,各部门具有较高的债务风险暴露;银行部门债务风险非常集聚,具有较强的脆弱性;公共部门始终保持对银行部门的隐性担保,且我国金融担保价值占公共资产的比重较大,因而公共部门实际上承担了很高负荷的宏观风险。对我国公共部门风险状况的分析显示:财政收入增长潜力和可持续性受到质疑,财政支出缺口大,我国财政风险总体水平不容乐观;中央银行资产面临较大外汇风险,铸币税收入也因目前所处经济阶段受到限制,中央银行整体收益状况面临极大挑战。此外,对我国本币债务风险溢价、外币债务风险溢价和隐性债务状况的分析显示,本外币债务风险溢价水平较高,意味着公共部门必须保持高的资产收益率才能弥补高的债务风险溢价。最后,本文基于宏观经济风险分担与转移的分析提出了风险管理策略框架。以银行部门为核心,从商业银行资产组合管理、银行风险转移、公共部门风险管理、金融担保管理、宏观流动性管理以及宏观金融创新等六个方面阐述了宏观经济风险管理的政策建议:（1）公司部门、私人部门与银行部门的联系可在银行部门的资产负债上体现,因此,银行部门最直接控制风险的措施就是改变资产负债结构以降低资产组合的风险;（2）银行所面临的风险多种多样,对风险的管理关系到银行的持续经营。银行自有资本不多,承担风险能力不强,因此,银行的风险必须通过交易进行转移,银行可以运用衍生工具来控制、对冲或转移风险（Blejer,Schumacher,2000）;（3）银行面临的风险分为系统风险和非系统风险,非系统风险是可以通过风险转移进行分散的,而系统风险则不能。考虑到金融担保对金融稳定的重要性,我们应加强金融担保本身的管理,让监管者随时可以关注到系统风险的变化;（4）作为金融担保的担保人,公共部门自身的风险管理也值得我们密切关注;（5）从宏观角度看,银行部门最关键的是流动性风险,因为银行部门的一切问题最终都将表现为流动性问题。一旦银行部门流动性不足,将可能爆发银行危机,因此,如何防范流动性风险对维护金融稳定至关重要;（6）传统金融创新侧重于微观风险,如果能够形成一个庞大的与国民收入、职业收入和房地产等低流动资产相关的国际宏观经济交易市场,个人和机构都可象买卖股票一样在宏观市场上买卖宏观经济证券,那么对于宏观经济风险管理而言似乎将是一个新的尝试。
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