论文摘要
一.本文的主要内容:行为公司金融理论作为行为金融学的一个重要分支日益受到学者的重视。传统的公司金融理论体现在“基于价值的管理”（Value-based Management）,即建立在理性行为、资本资产定价模型和有效市场三个基础之上。然而,大量的实践观察和实证分析表明,心理因素会干扰这三个传统的理论基础。行为金融学对公司理财的实践有着重要的含义,行为公司金融理论也应运而生。行为公司金融理论认为公司管理层的非理性和股票市场投资者的非理性,对公司投融资策略、股利发放以及兼并收购等行为产生重要影响。从上个世纪90年代中期开始,越来越多的市场异象已经无法被标准金融学所解释,即使是在西方成熟市场也表现如此,在中国更为复杂的制度、经济环境中和市场条件下这种情况尤为明显。本文研究的现实动因是我国上市公司的股权融资偏好的特征以及我国企业总体存在的投资滥用的现象。在我国,市场的非有效性对上市公司投资行为有着重要的影响,突出的表现是上市公司管理层在投资方面有着强烈的“市场导向型”的现象。另外,我国上市公司还经常存在着投资不足和投资过度的现象,许多文献已经根据我国上市公司的国家股特性和投资软约束进行了探讨,但是市场对公司股价的错误估计也会通过影响融资规模和资本预算进而影响到公司的实际投资行为,所以行为公司金融理论对探寻我国上市公司投资决策行为有着重要的借鉴意义。本文以企业投资决策为主要研究对象,从中国市场种种投资异象出发,引入行为金融理论的观点,从市场投资者非理性和公司管理层非理性切入,对中国上市公司投资行为进行分析和研究。文章的主体部分借鉴国外标准金融理论和行为公司金融理论中的多项理论分析成果和数学模型,采用对面板数据进行实证分析的方法,就市场投资者对股票的估价水平往往偏离公司的真实价值、价格不能真实反映公司的经营实质的这一现实情况,分别研究股票市场的投资者不理性行为和经理人不理性决策对上市公司投资决策的影响,并将其应用于中国市场,研究中国上市公司投资决策和投资者行为及公司管理层的行为的互动机理。本文的主体结构是:在绪论之后,主要对行为公司金融理论中投资者非理性以及管理者非理性情况下的公司投资决策学术理论进行回顾和评述。主体部分是后两章的实证研究。第三章利用股票的流动性作为衡量市场投资者情绪高低的指标,通过对我国上市公司投资水平影响因素的实证研究,发现上市公司的投资水平与市场投资者情绪呈现明显的负相关,并利用行为金融学的研究成果尝试对此给出一定的解释。第四章利用上市公司总现金流出与总现金流入的比例作为衡量管理者自信乐观程度的指标,用日平均换手率作为衡量经理人在受到市场上股票投资者的压力下,盲目迎合投资者做出不理性决策的短视行为的指标,并用第一大股东所占公司全部股权的比重的大小对样本进行分组,对我国上市公司投资水平影响因素进行实证研究,并对3个组进行分组对比讨论。结果发现以上两个关键解释变量都与上市公司的投资量存在显著的正相关关系,且第一大股东所占总股本比例越大的公司,管理者的乐观自信情绪正向影响公司的投资量的程度越大,然后利用行为金融学的研究成果结合中国市场的现实状况,尝试对结果作出一定的解释。第五章对实证分析的结果进行最后的理论性总结,并结合中国的实际情况提出相对的政策建议,希望为我国资本市场发展和上市公司治理提供一些有价值的建议和意见,并对本文的不足之处和该学术领域的未来发展方向进行了总结和展望。二.本文的主要观点:文本的主要观点包含在第三章和第四章中。第三章从行为金融学的角度,放松了对市场上投资者理性的假定,根据Baker和Stein （2001）的模型,用流动性指标来衡量我国股票市场的投资者情绪,并继承了Q理论以及引入信息不对称之后的融资约束理论的观点,建立了一个关于企业投资水平的三因素模型。通过对2000—2005年间200家非金融业上市公司的投资水平进行实证研究,发现我国上市公司的投资支出与公司的成长前景和净财富水平都呈显著正向关系,而与市场投资者情绪呈显著负向关系。第四章参照Heaton（2002）的模型,引入了经理人的过度自信乐观程度的指标和管理者在股票市场压力之下盲目迎合投资者的短视程度的指标,研究中国上市公司管理者不完全理性,做出短视行为对上市公司投资决策的影响。并根据第一大股东所占的总股本中的比重大小不同对样本进行分组,分析所得的结果是:第一大股东所占总股本比例越大的公司,管理者的乐观自信情绪正向影响公司的投资量的程度越大。短期现金支出与现金流入的比例,即管理人对企业自信乐观程度越大,将导致下一期上市公司投资支出增加,只要大股东所占总股本比例越大,管理人在公司的实际权力就越大,管理人如果过分乐观,就容易盲目的做出扩大生产、增加投资的决定。另外,上市公司的管理者在股票市场的压力之下,盲目迎合投资者,表现出的非理性的短视行为正向影响上市公司投资行为。三.本文的主要特点和学术贡献:本文的主要创新点在于:第一.本文研究内容比较新。国内外的行为公司金融理论虽然文章著作众多,但大都集中在解释几个相对比较明显的资本市场的异象,特别是关于融资和股利发放方面的,对公司的投资行为研究比较少,对我国国内的研究就更加少。本文对投资者和管理者非理性对公司投资行为的影响的分析,特别是管理者非理性对投资行为的研究可以说在国内具有首创性,希望对今后的研究的有所启发。第二.研究方法的创新上。本文在对公司投资行为作研究时,选取非金融行业6年200家企业作为样本进行实证研究,在变量选取时,兼顾了新古典经济学,信息经济学和本文重点运用的行为公司金融理论,在选取了托宾Q和净现金流量CF的情况下,仍然验证了非理性因素对公司投资行为的影响,有一定的创新思维。第三.本文实证研究所得的结论及对各因素间的传导机制的解释有一定创新性。研究表明投资者的非理性情绪越高,第二年的上市公司的投资量相对越小;另一方面,管理者过度自信乐观和迎合投资者的短视行为都会引起公司投资量的同年增加。这些结论的提出及其解释有一定的独创性。虽然本文有一定的创新性,仍然不可避免存在一些研究的局限性。无论如何,本文的探讨仅是一个初步的尝试,只希望能抛砖引玉,为将来的后继研究提供些许参考。希望今后的研究者在解释变量的选取,特别是衡量投资者情绪,管理者过度乐观自信程度以及管理者迎合投资者的指标选取上能有所突破,找到和设计出更好的变量,为公司金融理论的运用,特别是指导我国市场经济的实践做出贡献。