全流通下股利政策信号传递作用的实证研究 ——基于中小企业板市场

论文摘要

股利分配是上市公司盈余管理的一部分,是公司理财活动的核心内容之一,一直备受学者的关注,股利信号传递理论认为,在信息不对称的情况下,股利政策可以成为传递公司盈余发展情况的工具,在成熟的资本市场,确实可以发挥其信号传递的作用,然而在中国由于以前股权分置的原因,管理层制定股利政策的动机十分复杂,有文献就表明股利政策沦为了大股东侵占小股东利益的工具,那么现在股权分置改革已经结束了5年,全流通时代已经到来,少了不同性质股东之间的利益博弈,股利政策的信号作用是否受到了上市公司的重视呢?这是本文的写作意义所在,也可以成为评价我国股市体制改革的成效之一由于中小企业板是为主业突出、具有高成长性及高科技含量的中小企业提供一个上市的平台,其股利政策自然会具备其自身的特点,如分配比例高,喜欢高送转等,而且针对中小板市场研究的文献不多,因此本文选择中小企业板上市公司为研究对象,在分析2007年-2009年的股利预案数据的基础上,总结中小板上市公司的股利分配特点,并分析其内部和外部的成因,然后再来进行股利信号作用的实证检验,因为股利政策的信号作用认为,股利政策之所以能引起股价的波动,并不是因为股利本身带来的投资收益,而是股利政策所传递出的公司盈余发展信号,因此,本文实证将分为两个部分,首先将股利本身与股利变化定义为股利信号,运用回归分析法检验现金股利和股票股利的宣告是否引起了显著的市场反应,并进行对比,在此基础上,去检验这两种股利形式的信号内涵。经过实证检验,本文得出了以下几个结论：首先现金股利的变化并没有引起股价的显著波动,而现金股利本身与累计异常收益率呈显著的正相关关系,而股票股利由于连续发放样本少,就只对股票股利本身进行了回归分析,结果表明股票股利引起了股价的明显波动,而且与现金股利相比,更受投资者的欢迎,有相关观点认为,股票股利的发放意味着公司有信心将每股指标恢复为发放前水平,因此这就释放出了高成长的信号,所以受到投资者的热烈追捧,到底股票股利是否就意味着高成长呢?这个问题将在股利信号内涵的检验中找到答案。对于现金股利信号内涵的检验,选择每股盈余和现金流量两个指标,现金股利与当前以及未来—期的每股盈余都有显著的正相关关系,与当期每股现金流量也存在相同的结果,这表明现金股利政策的制定还是参考了公司的盈余状况,现金股利的发放还是受到当期可支配现金流的约束。但值得我们注意的是,现金股利变化的信号内涵检验与现金股利得出了不同的结论,现金股利变化与当期的盈余变化以及每股现金流量变化不存在显著的正相关关系,这也就是说现金股利的增加并不代表公司盈余状况的好转,现金股利的下降也并不表示公司盈余状况的恶化,现金股利的增减并没有释放出公司盈余发展的信号,这就减弱了股利政策的信号传递作用,现金股利的变化并没有参考公司盈余状况的变化,为什么会出现这样看似矛盾的结论呢?从证监会日益严格的现金股利监管政策中,我们不难发现这看似矛盾的结论背后隐藏的上市公司的派息动机。2008年10月9号证监会第57号令,将《上市公司证券发行管理办法》公开发行条件中“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”修改为：“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。与2006年的管理办法相比,2008年的新政策严格了太多,首先不仅将分红的比例从20%提高到30%,还将以前的“以现金或股票方式”直接改为“以现金方式”,不再将股票股利分配的利润计入与再融资挂钩的比例当中,这表明了证监会强化市场现金分红回报投资者的决心,而上市公司为了保住再融资的资格,就必须保证以现金形式分红的比例,所以现金股利的变化与当期盈余的变化没有显著的正相关关系就并不奇怪了。所以现金股利的派发能传递出一些公司的盈余信息,但是现金股利的信号传递作用即使在全流通的背景下,也没能得到很好的运用。对于股票股利的信号内涵检验,选择了每股盈余和净利润增长率两个指标,实证结果表明股票股利的发放也传递了公司的当期盈余信息,但与未来一期的每股盈余并没有显著的正相关关系,这表明管理层在作出发放股票股利决策时,并没有考虑预期的盈利情况,而且股票股利与当期以及未来一期的净利润增长率也没有显著的正相关关系,这表明实际上股票股利的发放并没有传递公司高增长的信号,投资者对于股票股利的追捧其实是一种羊群效应,是在市场投机风气浓厚的环境下,一种从众的表现,如果缺乏自身的辨别能力,就很有可能沦为庄家的“盘中餐”。所以股利信号内涵的检验结果表明,在全流通的背景下,股利政策传递出了一些盈余信号,但是信号作用还有待进一步的加强。最后本文结合中小企业板的上市公司特点,对改善其股利政策提出了四点意见。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 1. 绪论
• 1.1 研究背景及研究意义
• 1.2 研究思路及本文框架
• 1.3 研究方法
• 1.4 本文创新点
• 2. 文献综述
• 2.1 股利相关基础理论综述
• 2.2 股利信号传递理论相关文献综述
• 2.2.1 股利信号传递理论的由来
• 2.2.2 股利信号传递理论的两个基础
• 2.3 股利政策信号传递理论的实证研究综述
• 2.3.1 国外实证研究综述
• 2.3.2 国内实证综述
• 2.4 文献综述评价
• 3. 中小板股利政策现状及其成因分析
• 3.1 现状分析
• 3.1.1 普遍重视对股东的回报,分配比例高
• 3.1.2 上市公司重视现金股利的派发,并且形式多样
• 3.1.3 首发股利存在“高送转”的现象
• 3.2 影响因素
• 3.2.1 外部政策的约束
• 3.2.2 板块自身的特点
• 4. 中小板股利政策信号传递作用的实证分析
• 4.1 问题的提出
• 4.2 研究假设
• 4.2.1 对股利信号的定义
• 4.2.2 研究假设
• 4.3 样本数据和分析工具
• 4.4 中小板股利政策公告效应的检验
• 4.4.1 研究方法
• 4.4.2 事件参数的选择
• 4.4.3 数据的筛选
• 4.4.4 中小板股利政策公告效应的实证结果
• 4.5 股利政策信号内涵的实证检
• 4.5.1 样本的选择
• 4.5.2 实证结果
• 4.6 本章实证结论小结
• 5. 实证结果分析及政策建议
• 5.1 实证结果分析
• 5.1.1 现金股利的公告效应
• 5.1.2 股票股利的公告效应
• 5.1.3 全流通背景下股利的信号内涵
• 5.2 政策建议
• 5.2.1 中小板上市公司应加强现金股利发放的稳定性,相关部门应加强监管
• 5.2.2 加强对大股东的监管,防止出现侵占小股东利益的现象
• 5.2.3 加强对中小投资者的培训,树立良好的投资理念
• 5.2.4 加强机构投资的培养,引导市场健康发展
• 5.3 研究局限及对未来展望
• 参考文献
• 附录
• 致谢
• 在读期间科研成果目录