论文摘要
2009年10月30日,我国正式开启了创业板市场,这是中国发展多层次资本市场一个重大的举措和进展。首批创业板一上市便以高发行价、高市盈率和高筹资规模的“高调姿态”引起了社会各界相关人士的广泛关注,我们的投资者更是将期待已久的创业板新股炒得沸沸扬扬、高高在上。然而好景不长,在转入2010年后,创业板股市出现了较大的起伏,尤其在5月后上市的股票更是陆续出现了首日破发的现象,那么到底是什么因素影响了我国创业板的初始收益呢?我国创业板发展至今是否呈现出了某种趋势上的变化呢?带着这样的疑问,作者开始了本文的研究,希望可以得到关于我国创业板初始收益方面阶段性的研究成果,并为创业板的投资者和监管者提供一些投资意见和管理参考。所谓创业板是一个独立于主板之外的市场,它是一个主要为那些规模较小的新兴企业提供扩充融资的机会并帮助企业成长发展的证券市场,又称第二股票交易市场。目前很多经济发达地区都已经开设了创业板,美国的纳斯达克（NASDAQ）便是代表之一。与其他股票一样,创业板股票的发行上市同样也伴随着高初始收益率问题,加之创业板又是一个全新的板块,所以创业板IPO的初始收益率问题也就自然成为业界极其关注的焦点。截止2010年12月31日,在深交所挂牌交易的创业板股票已经多达154只,高股价、高市盈率、波动幅度大等一系列问题使创业板起伏不定,这无疑阻碍了创业板功能的发挥,也不利于市场的发展和成长。创业板市场的风险性与主板和中小板相比而言要高出许多,因为处在成长初期阶段的创业型公司,它们在经营层面上的不确定因素较多,创业板的启动也就意味着一批我们较为陌生的企业将登上中国资本市场的舞台,新的实践需要有新的理论予以指导,因此基于我国创业板自身的特点,对其相关理论问题的研究便有着重要的意义。总体来讲,国外关于IPO抑价的研究多是基于发达国家的资本市场,他们的很多假设也都是以有效市场为基础的,但国外的抑价理论并不能完全适用于我国股市,在创业板上市的前几批公司新股的高价发行让我们不禁发出这样的疑问：我国创业板的新股发行到底有没有西方所谓的刻意抑价,创业板股票IPO的高初始收益是受到了发行因素的影响还是二级市场在作怪?正是基于这样的考虑,本文将研究的主题定义为创业板IPO的初始收益率而不是抑价。国内学者在创业板推出不久就对其高初始收益率进行了研究,但由于时间的局限,当时在创业板上市的企业还较少,甚至有的学者仅用首批上市的28家企业进行了实证回归分析,这样的研究不仅受限于样本的个数,同时由于我国首批的创业板受到了极大的关注,股票上市后各项指标均显异常,在这种情况下研究得出的结论往往是没有现实指导意义的。自2009年10月30日开市至本文定稿,已有180余家创业板企业在深圳证券交易所上市,考虑到论文写作的时限性和上市公司信息披露的完整性问题,本文选取2009年10月30至2010年12月31日上市的公司做样本,在此期间,在深交所挂牌上市的创业板股票有154只,由于我国创业板上市时间较短,样本相对主板较少,除了苏州恒久（300060）造假退市以外,本文对数据不进行任何其他的剔除,即以代码从300001至300059及300061至300154的全部153只股票为样本。根据统计数据,153家创业板公司首日平均收益率约50.73%,其中在首批上市中的金亚科技（300028）更是以209.73%的超高初始收益成为截止2010年底的创业板最牛新股!而最低值则是由2010年5月20日上市的奥克股份（300082）所创造,新股首日上市就跌破发行价,初始收益率为-9.06%。除了奥克股份以外,在153家创业板上市公司中,还有四家公司上市首日就出现了以破发价收盘的现象,它们分别是新大新材（300080）、劲胜股份（300083）、康芝药业（300086）和国联水产（300094）,并且它们的上市时间均集中于2010年的5月末至7月初的时段。尽管出现了几只首日破发的新股,但整体而言我国的创业板新股初始收益率还是处于一个较高的水平,高收益率必然会引导大量资金留滞在发行市场,投资者们会更愿意参与新股申购,长期投资的资金数量会因此大量缩水。如此下去,不仅会带来资源上的浪费,还会扰乱正常的资本市场秩序,严重阻碍其功能的发挥与健康的成长。本文从公司内部和公司外部两方面来考虑影响新股初始收益率的因素。在选取来自公司内部的因素时,作者综合考虑了2009年3月31日颁布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》的相关规定,选取来自公司内部的因素包括反映公司盈利能力的指标有发行前每股净资产、净资产收益率,反映发展能力的有净利润增长率、营业收入增长率。来自公司外部的因素又可分为新股发行因素和市场环境因素。其中,新股发行因素主要有发行规模、发行市盈率、发行与上市之间的时间间隔和网上发行中签率,反映市场环境的因素选取换手率以及流通股占总股本的比例。根据所选解释变量,本文提出以下几个研究假设：净资产收益率与IPO初始收益率正相关；净利润增长率、营业收入增长率与IPO初始收益率正相关；发行前每股净资产与IPO初始收益率正相关；发行市盈率与IPO初始收益率正相关；发行规模与IPO初始收益率负相关；发行与上市时间间隔与IPO初始收益率正相关；网上发行中签率与IPO初始收益率负相关；流通股占总股本的比率与IPO初始收益率负相关；换手率与IPO初始收益率正相关。本文通过全样本实证回归分析得到以下结论：在整体上发行市盈率与IPO初始收益率显著负相关,发行与上市之间的时间间隔和换手率与IPO初始收益率显著正相关,并且创业板的投资者根本不关心公司发行前的财务状况。此外,作者又以2010年6月1日创业板股指的推出为分界点,对比回归分析了前后两个子样本的变量特征,结果发现前期发行上市的股票样本不仅显现出整体的特征,并且新股的中签率还与IPO初始收益呈负相关关系,而同样普遍是低中签率的后期样本则没有显现出这样的特征,这说明前几批创业板股票对投资者的吸引力很大,过度的投资动机让新股很快偏离了它的发行价格,而随着创业板破发的出现,再加之创业板股指的推出对创业板股票价格起到了一定的指导作用,创业板股票不再那么炙手可热,投资者变得相对谨慎和理性。而后期样本的回归结果表明,IPO初始收益率只与上市首日的换手率呈正相关关系,这说明是投资者的投机动机主导了新股的收益,我国创业板的投资者多数热衷于短期套利,虽然这是大多数资本市场都存在的普遍现象,但我们要清楚的看到,我们的投资者仍不关注来自发行公司内部的财务信息,面对创业板这样一个新生事物,依旧没有建立起理性的投资观念,从而导致在发行公司没有采用新股抑价的情况下,使新股的初始收益率仍保持在一个较高的水平。作者认为,在创业板诞生1年后的研究有着如下两点贡献：（1）本文系统地分析了我国创业板这一年多的发展历程和现状,采用全样本回归分析了影响创业板新股初始收益率的各方面因素,并得出了与之前学者不一样的结论,即我国创业板的初始收益率从整体上与发行市盈率负相关,与发行与上市之间的时间间隔正相关,与上市首日换手率正相关。截止2010年底,创业板已上市一年零两个月,创业板市场已经基本进入平稳期,相信本文的研究结果应更加符合当今市场的真实反映。（2）在进行整体回归分析后,作者还以创业板股指的推出日期为分界点,按时间分组回归分析了其前后样本的对比情况,这样的研究设计同样也得到了预想的研究结果,前后两组的研究结果差异显著,即在创业板股指推出以前的IPO收益率主要受发行市盈率、蜜月期、中签率和换手率的影响,而此后的样本研究结果显示,只有换手率对新股初始收益存在影响,这样的对比结果验证了影响因素在时间序列上的变化,表明了我国创业板股市的投资者有从非理性变得理性化的趋势,同时也从某种程度上肯定了我国创业板股指对创业板股票价格的指导作用。虽然创业板成立至今已经有一年多的时间,但本文的研究还是在一定程度上存在着样本偏少的局限,没有对个别股票进行剔除,这或许会对解释变量的显著程度产生一定的影响。另外,由于创业板股指在2010年6月1日才推出,本文无法选用IPO超额初始收益率作为被解释变量,研究结论仅限于未剔除市场影响因素的初始收益问题。