论文摘要
本论文基于2005-2012年间在我国资本市场上公开发行企业债券、公司债券、中期票据和短期融资券等债务融资工具的发行主体及这四类产品本身的相关特征数据,结合该时间段各省份的经济增长、外商直接投资、固定资产投资及劳动力等宏观数据,加之引用各省份市场化进程指数数据库相关数据,在深入阐述本文的主要研究目的——中国区域间直接债务融资工具的绩效及其影响因素——之后,从省份市场经济体制改革历程、资本市场发展等多个角度阐述了研究该问题的现实意义；在此基础上,本文从信息不对称、逆向选择,道德风险、监督、声誉、金融管制和区域经济发展等诸多视角评述了现有文献,本文还分析了债务融资工具的发展特征、作用效果和存在问题及其影响因素,作者提出了本论文的创新点。在统计描述中国区域债务融资工具发展现状及中国省份市场化进程的基础上,本文采用logit模型、混合截面数据模型等多种计量经济学手段,实证研究了债务融资工具对企业、省份经济的作用效果；实证考察了债务融资工具选择的影响因素。本文的主要结论有：（1）通过采用统计描述对中国区域债务融资工具发展现状分析后得出,尽管整体上我国债务融资工具取得了飞速发展,然而,无论从四类债务融资工具的发行期数还是发行规模角度而言,经济发达的东部沿海地区均占绝对领先地位,债务融资工具发展较快,而经济发展水平较低的西部地区债务融资工具发展相对落后,这表明我国债务融资工具发展呈现区域差异性；其次,就单个省份的债务融资工具发展情况而言,西部及中部地区省份可能较东部地区省份更好,这反映了省份间债务融资工具发展并非单纯因地缘因素而呈现发展差距。（2）在对中国各省份市场化指数数据进行统计分析后,笔者认为’：1997-2007年间,首先,总体上我国各省份市场化进程均取得了明显进展；政府与市场的关系、非国有经济发展、产品市场发育程度、要素市场发育程度及市场中介组织发育程度和法律制度环境等5个一级指标均取得了明显的进步,其中,进步较快的为非国有经济发展、市场中介组织发育程度、法律制度环境和产品市场发育程度等；其次,省份间的市场化程度差距十分显著,呈现出东部地区市场化进程较快,西部地区市场化进程发展缓慢的现象,并且这种差距在不断扩大。笔者认为,这种市场化进程差异是导致我国债务融资工具在区域间发展差异的一个重要因素；其三,减少政府对企业的干预、金融业竞争、信贷资金分配市场化、律师及会计师等市场组织服务条件和行业协会对企业帮助程度等5个二级指标在省份间的差异也较为显著,这些在金融服务方面的差异是导致债务融资工具区域间发展不平衡的另一个较为重要的因素。（3）以我国2005-2012年度发行企业债券、公司债券、中期票据和短期融资券等四类债务融资工具的企业相关财务数据为研究对象,采用混合截面数据模型,基于企业自身的微观视角,实证研究了发行债务融资工具对提升企业绩效的作用效果。笔者发现：整体而言,发行债务融资工具显著提高了企业绩效；具体来看,发行企业债券对企业绩效起到负向效果,而发行公司债券、中期票据和短期融资券对企业绩效起到积极促进作用；通过将债务融资工具与企业所有制性质、债务融资工具的担保情况作交叉项进行估计后发现,在估算发行债务融资工具对企业绩效提升的作用效果方面,对民营及外资企业比对国有企业的作用效果较大；有担保的债务融资工具比无担保的更能够促进企业绩效提高。进一步地,采用净资产收益率作为企业绩效的代理变量进行稳健性检验,结果显示,企业债务融资工具、企业所有制性质及债务融资工具有无担保等变量的估计系数及显著性与前述实证结果相比,差别不大,由此验证了本文实证结果的稳健性。（4）利用中国31个省份2005-2011年经济增长及固定资产投资等年度数据及在此期间在各个省份注册的企业发行各类债务融资工具的相关数据为研究对象,采用计量经济学的混合截面数据模型,基于各省份的宏观视角,实证检验了债务融资工具发展对区域经济发展的作用效果。笔者发现：首先,整体来看,债务融资工具发行规模每提高1个单位,会促进所在省份的经济增长提高0.007个单位；劳动力、固定资产投资、外商直接投资及省份经济对外开放程度等均能够促进经济发展,通过对比这四个变量的系数大小可以看出,这些变量在影响区域经济增长方面的作用效果存在显著差异；其次,通过采用企业是否发行企业债券、公司债券、中期票据及短期融资券等四类债务融资工具的虚拟变量来度量债务融资工具发展情况进而对模型进行估计后得出,除了中期票据的系数不显著外,其余三类债务融资工具对经济发展均起到积极作用；第三,按照企业所在省份划分东中西部三个区域,进而分别估计模型得出,债务融资工具拉动经济增长的作用效果存在区域差异性,具体来看,东部地区的效果最大,其次是中部地区,西部地区最小；最后,文章采用省份人均真实GDP的增长率来代理区域经济发展这一变量,进行稳健性检验,发现本文的实证模型结果具有稳健性。（5）基于微观的发行主体及债务融资工具设计等特征角度,结合区域经济发展外部环境、地方政府法制环境、金融市场竞争及中介组织发育等多个宏观层面视角,采用计量经济学的lologit分析模型,利用2005-2007年微观企业、宏观省份等相关数据,以企业债券、公司债券及短期融资券等债务融资工具为分析对象,实证考察了债务融资工具区域间发展的影响因素。实证结果表明：对于发行人选择企业债券融资的影响因素而言：企业规模每提高一个单位,会促使企业发行企业债券的可能性提高为0.683；企业盈利能力每提升一个单位,会促使企业发行企业债券的可能性提高0.547；企业债券的发行利率每提高一个单位,会导致企业发行企业债券的可能性降低6.131个单位；所在省份市场化程度每提高一个单位,会导致企业发行企业债券的可能性降低0.498个单位；所在省份金融业竞争程度每提高一个单位,会使得企业发行企业债券的可能性降低0.446个单位。对于发行人选择公司债券融资的影响因素而言：公司的规模越大,公司越不愿意采用发行公司债券融资；公司盈利能力每提升一个单位,公司发行公司债券的可能性就提高0.547；公司债券的发行利率每提高一个单位,会导致公司发行公司债券的可能性降低14.277个单位；所在省份政府干预经济行为每降低一个单位,会促使公司发行公司债券的可能性提高8.125个单位；所在省份市场化程度每提高一个单位,会促进公司发行公司债券的可能性提高3.806个单位；所在省份法制环境完善程度每提高一个单位,会促使公司发行公司债券的可能性提高1.407个单位；所在省份金融业竞争程度每提高一个单位,会促使公司发行公司债券的可能性提高2.155个单位。对于发行人选择短期融资券融资的影响因素而言：公司的规模越大,公司越愿意采用发行短期融资券这一融资工具进行融资；企业盈利能力每提升一个单位,企业选择短期融资券融资的可能性就提高0.433个单位；短期融资券的发行利率每提高一个单位,会导致发行短期融资券的可能性降低6.502个单位；度量所在省份政府干预经济行为的指标每降低一个单位,会促使企业选择短期融资券融资的可能性提高0.04个单位；所在省份市场化程度每提高一个单位,会促进企业发行短期融资券的可能性提高0.570个单位；所在省份法制环境完善程度每提高一个单位,会促使企业发行短期融资券的可能性提高1.426个单位；所在省份金融业竞争程度每提高一个单位,会促使企业发行短期融资券的可能性提高0.509个单位。对比分析这三类估计结果后得出：首先,发行主体的规模变量影响其债务融资工具选择的作用效果存在差异性,其与公司债券负相关,与短期融资券、企业债券正相关；其次,地方经济的市场化程度对企业选择何种债务融资工具的影响也呈现差异性,其与公司债券、短期融资券呈现显著正相关关系,而与企业债券呈现显著负相关关系；所在省份金融业竞争情况与公司债券、短期融资券呈现显著正相关关系,而与企业债券呈现显著负相关关系。由此可见,这些变量影响债务融资工具选择的作用效果呈现差异性。进一步地,通过采用上述三类债务融资工具的发行规模作为被解释变量,采用人均实际GDP作为度量政府干预经济行为的代理变量进行的稳健性检验结果显示,除了个别估计系数不显著外,大多数解释变量的系数符号相差不大,由此笔者验证了文章中的实证结果具有稳健性。本论文的创新点主要有：首先,文章研究视角较为新颖,与从国家层面研究角度不同,本文基于中国31个省份层面,从省份对比分析这一研究视角,探讨了债务融资工具的发展问题,得出了一些可供参考的研究结论,为理解区域经济发展及资本市场发展提供了可能的借鉴意义。其次,文章采用了最新的债券市场数据。这使得本文的研究结论具有更强的针对性和更高的学术价值。第三,基于一项度量中国省份市场化、金融业竞争、政府干预经济行为及市场中介服务发展等较为客观、全面的数据,文章重新审视了省份市场化进程的差异。在此基础上,论文研究了其对债务融资工具区域间发展的不同作用效果,这使得本文的研究结论更具有借鉴价值。