国际分散化股票投资组合的效用

论文摘要

一、引言近年来,随着金融市场的全球化、国际资本的自由流通以及信息技术的迅速发展,国际证券投资已经越来越受到私人和机构投资者的青睐,对国际分散化股票投资组合的探讨也成为了金融学术研究领域的一个热门话题。根据基本的投资理论,投资者可以通过构建证券的多元化组合来达到降低投资风险的效果,而国际多元化的投资组合则可以进一步分散该风险,因为不同国家股票之间的相关性要远远低于同一国家之内各股的相关性。但是,学术界对此说法也有不少争论。有研究指出,随着全球经济一体化,国际主要股指回报率的正相关性正在上升。更重要的是,各国股票在熊市背景下的联动性要显著超出牛市中的表现。这就意味着,多元化国际投资组合的效用并不恒定,而是与该阶段的经济走势相关。当世界经济走低时,投资风险的分散化不能达到预期中的效果。如果这种说法成立,那么忽略了这个问题的投资者就可能会高估了熊市期间国际投资组合的收益。本文中将对世界主要股票市场相关性的稳定性进行实证分析,并进一步探讨国际分散化投资对成熟市场和新兴市场投资者所带来的不同效用。二、文献综述对国际多样化股票投资组合的研究可以追溯到20世纪70年代。学术界现有的成果主要涵盖以下几个方面：多元化投资效用的衡量方法、稳定性以及对不同投资群体带来的影响。相关系数是衡量分散化投资组合有效性的基本标准。Levy and Sarnat （1970）为一个由28个国家的股指构成的国际投资组合建立了有效前沿。研究结果显示,该投资组合可以为美国投资者提供比国内投资更理想的收益-风险效果。而在所有国家中,只有9个国家的股指入选了最优投资组合。这些股指的共同特点是：高回报,高风险,并与其他国家股指的收益率存在着非常低的（甚至是负的）相关系数。Eun and Resnick （1984）评价了12个用来建立回报率相关系数矩阵的方法,其中包括1个全历史模型、3个均值模型和8个指数模型。结果表明,用全国均值模型得出的系数矩阵最符合未来各国投资收益的真实情况。全国均值模型以所有国内股票回报率的两两相关系数的平均值作为国内股票市场的相关系数,以两个国家中各一股票回报率的两两相关系数的平均值作为该两国股票市场之间的相关系数。研究人员用这种方法建立了包含8个股票市场共160只股票在内的相关系数矩阵,结果表明,各国国内股票市场的相关系数介于0.4162到0.6987之间,而国家间的相关系数则在0.1373到0.5171的范围内,所以国际股票的联动性要明显低于国内各股票之间的联动性。Eun and Resnick （1994）还证实,国际投资者可以多大程度上获取多元化投资的潜在利益取决于他们对外汇风险和其他参数不确定性的控制能力。多元化投资组合的效用,可以表现为回报率的增加,也可以表现为投资风险的降低。实证分析显示,美国投资者从国际分散化组合中可以获得更高的回报率,而日本投资者则有效降低了其投资收益率的波动性。最近几年,研究人员又引入了风险溢价、尾部风险（偏度和峰度）等指标,来完善对国际多元化投资效用的衡量。理论上来说,各国政治、经济、社会环境的差异导致了不同市场之间股票表现的独立性。国际分散化投资的效用正是来源于国际股票收益率的这一低相关性。如果这种相互关系是不稳定的,那么投资者在国际投资中所面对的风险就会大大高于他们的预期。对于这一问题的研究主要集中在两个方面：第一,检验是否全球经济和金融一体化会使各国金融资产回报率的联动性增加；第二,检验是否国际股票的相关性会随着市场波动性的增加而增加。Kaplanis （1988）和Frangois and Bruno （1995）分别采用假设性检验和GARCH（1,1）模型对主要股票市场月度收益率相关系数矩阵的稳定性进行了研究,样本的时间跨度分别为15年和30年。研究结果显示,相关系数矩阵会随时间的变化而变化,近年来各国股票之间的联动性变得更加密切。此外,研究人员对经济周期与相关性结构的关系也进行了检验。Erb（1994）检验了G7成员国23年中股票收益率的关联性,证明其相关系数与经济周期存在一致性。在两国经济都产生衰退的时候,它们的相关系数达到最高点,而在经济景气时,相关系数回落到较低水平。K.C. Butler and D.C. Joaquin （2002）发现,由于市场低迷时期的高相关性,该阶段国际投资组合的收益率比正态分布情况下的预期低了2%。大多数研究对经济衰退期间股票的表现得出了共同的结论,但是对于经济复苏后相关系数的变化却有着不同的看法。Malliaris and Urrutia （1992）研究了1987年美国股灾时期世界各大股市的联动性,发现危机发生期间国际资本市场的正相关性显著上升,但危机过后这种联动性又消失了。Thomas and Lawrence （2003）在研究1997年亚洲经济危机时得到了相同的结论。他们采用t检验法检验了经济危机发生前、发生时和发生后的相关系数矩阵的稳定性,得到的结果是：危机期间国际股票回报率的相关性显著增加,但事前和事后的相关系数不存在显著差异。另一方面,Hoyoon Jang and Wonsik Sul （2002）和Robert, Kam Fong Chan and Matthew （2010）则得出不同的结果。他们发现,危机过后股票市场的相关性虽然有所降低,但仍要高于事前水平。早期对于国际投资组合收益性的研究通常从美国投资者的角度来进行分析。Bekaert（1996）考察了在美国上市的新兴市场封闭式基金的业绩表现,认为国际多样化投资并不能提供显著效用。DeRoon, F.A. （2001）则提出,美国投资者在国际投资组合中的潜在收益受到卖空限制和交易成本等市场摩擦因素的局限。近年来,一些研究开始试图从美国之外国家的角度来分析国际多样化的好处。Chiou （2007）通过实证研究证实,欠发达地区,尤其是东亚和拉丁美洲地区的投资者能够从国际投资组合中获得更多收益。Driessen andLaeven （2007）在对一个包含52个国家股票市场的样本进行分析后证明,分散化投资战略带给发展中国家投资者的好处要远远大于发达国家投资者。发展中国家的平均夏普比率增长达到13.5%,而发达国家只有7.8%。Leyuan You and Robert T. Daigler （2010）也证实,国际投资组合更有利于美国以外的投资者。三、数据和样本区间本文的实证研究采用Datastream提供的25个主要国际股票市场指数的周数据来计算回报率。这25个股指包含了12个发达国家和13个发展中国家及地区。它们分别是：美国,英国,法国,德国,比利时,荷兰,意大利,瑞士,澳大利亚,香港,日本,新加坡,墨西哥,巴西,阿根廷,俄罗斯,波兰,中国,韩国,台湾,泰国,印度尼西亚,印度,马来西亚和南非。该组合较好地模拟了国际股票市场的实际分布情况。此外,这些国家与地区的汇率数据也同样来自Datastream。MSCIACWI指数被选为衡量全球股票综合表现的标准,该指数涵盖23个发达国家股指和22个新兴市场股票指数。美联储公布的3个月期国债利率为本次研究中的美国无风险利率,而中国无风险利率则由中国人民银行的3个月期存款利率来决定。本文分别选取近十五年内六个长度为18个月的时期作为研究的样本区间。其中第一、三、五期为牛市阶段（1995.7-1996.12；1999.3-2000.8及2004.7-2005.12）,而第二、四、六期为熊市阶段（1997.7-1998.12；2001.9-2003.2及2007.8-2009.1,分别对应亚洲金融危机、911事件和美国次贷危机）。四、实证分析1、描述性统计文章首先对各国股指在1995.7到2009.6期间的周回报率进行了基本的描述性统计分析。从长期来看,全球股市的表现存在着巨大差异。在十四年中,样本股市的周平均股指回报率介于-0.031%至0.557%之间,周收益率的波动性为1.982%到6.965%不等。如果将其年化,那么风险最低的澳大利亚市场的回报率年标准差仅为14.3%,而风险最高的俄罗斯达到50.22%。MSCIACWI的年标准差为17%,仅略高于25个样本国家中的2个。将所有样本股指及MSCI ACWI的收益-风险情况标示在同一个坐标轴上进行比较,可以归纳出以下几点：1) MSCIACWI的收益呈现低回报率、低风险的特征。也就是说,一个充分分散化的国际投资组合在有效降低了投资风险的同时,也限制了收益率的上升潜力。这种被动的投资策略不适用于那些激进的、追求超额收益的投资者。2)发达国家股指的表现大都接近于MSCI ACWI指数。这些股指反映出中度的收益和风险水平。考虑到成熟资本市场的开放性、流动性和相对有效性,股票价格往往能较好地反映资产的实际内在价值,再加上这些国家拥有较多理性决策的投资者,所以股指不易出现大的波动。3)新兴市场的股指表现则相当不同,容易产生极端的收益率。将25个国家的周回报率从高到低进行排序,会发现排名前九位的股票指数全部来自发展中国家。然而,这些股票市场的高收益率也同时伴随着很高的波动性。高回报率、高风险是大部分新兴市场股票指数的共同特征。综上所述,国际投资组合为成熟市场和新兴市场的投资者分别提供了不同的潜在效用。在成熟市场的资产中加入高收益率的发展中国家资产,可以提高整个投资组合的平均回报率,而在新兴市场的金融资产中加入发达国家的股票,则可以有效地降低波动性,分散投资风险。2、相关系数矩阵及其稳定性检验在这一部分中,我分别计算了6个样本区间中世界股票指数周回报率的相关系数矩阵。数据显示,大部分相关系数为正值,但是相关性程度与各国的地理位置以及经济战略的关联性有关。那些相邻国家的股票指数通常具有较高相关性,而同一经济联盟中各成员国的股指收益率也更加趋同。那是因为这些国家在经济上的互相依存性和调控目标的一致性,使得市场对其产生相似的预期,继而表现在股票走势上。成熟股票市场的相关系数结构不同于新兴市场的表现。以美国为例,标准普尔500指数的回报率与其它发达国家的股票指数回报率相关性很高,无论在牛市还是熊市中,都普遍高于其与发展中国家股指回报率的相关性。而新兴市场由于开放程度低,存在一定孤立性,股票表现受到国际因素的影响小,因此与其它股票市场的相关性相对较低。具体来看,不同新兴市场的相关系数结构具有不同的特征。有些股指的走势和某一个对其具有重要影响的发达国家的股指保持高度一致性,比如在牛市和熊市中,墨西哥股票指数的表现都和美国标普500的走势高度关联。另一些新兴市场指数在牛市时表现出普遍的低相关性,但进入熊市后,相关系数上升明显。还有一些市场,如中国和印度,在任何经济环境下,都保持着和国际股票市场的低相关性。之后,我采用了Z统计量法（H.A. Shawky,1997）对每两个相邻样本区间的相关系数矩阵的稳定性进行了假设性检验。原假设为：股指收益率的相关系数在相邻两个样本区间中保持稳定；备择假设为：相关系数发生了改变。检验结果显示,在5%显著性水平下,大部分国家之间的相关系数在第二、四、六期都要明显高于其前后相邻的两个时期。也就是说,在经济危机出现的时候,各国股票的关联性普遍提高,在危机过去、经济开始复苏后,股票回报率的相关性又有所回落。但进一步采用同样的方法检验第一、三期以及第三、五期之间的相关系数稳定性,就会发现,在三个牛市之中,国际股票市场的相关性结构并不一致,而是随着时间的变化逐步上升。这就意味着,国际证券市场从熊市转入牛市后,虽然股票收益率的关联性有所降低,但不能恢复到熊市之前的水平。3、外汇风险的影响国际股票投资的总风险可以分解成当地股票收益的风险和外汇风险两部分。在本文中,分别以美国投资者和中国投资者的角度,将总风险拆分后加以分析,得到如下结论：1)在两种因素中,当地股票投资收益的风险是构成总风险的主体部分,而外汇风险的影响力相对较小。当货币随着股票指数的上升（下跌）而升值（贬值）时,外汇风险的贡献值为正,即增加了国际投资收益的波动性；相反,当当地货币随着股票指数的上升（下跌）而贬值（升值）时,两种效用互相对冲,外汇风险的贡献值呈负数,该国投资的总风险因此降低。考虑到在一个足够多元化的国际投资组合中,汇率的变化也像股票回报率的风险一样能够充分的分散化,因此货币风险得到有效限制。但是,如果该投资组合只是包含了个别几个国家的股票,并不足以充分分散外汇风险时,就要考虑采用衍生品对该部分风险进行规避。根据本文研究结果,澳大利亚、南非、墨西哥等国存在较高的正向外汇风险。2)在经济危机中,货币风险对发达国家和发展中国家的国际投资者会产生不同的影响。1997年的亚洲金融危机由当地货币的贬值引起,并因此造成了股市的大幅下跌,东南亚各国的货币风险对该国总投资风险的贡献值因此为正。而在次贷危机中,全球股市全面暴跌,但是作为危机起源地的美国,其货币却在同一时期内升值,其中的原因主要可以归纳为两点：第一,那些在次贷资产中蒙受巨大损失的美国投资者急于抛售其所拥有的国际资产,以获取流动性,因此造成美元升值；第二,在全球经济低迷的情况下,投资者更看好成熟市场未来的复苏,因此将新兴市场中的投资转移到成熟市场,推动了美元的需求。以上事实导致的结果是,美元的表现部分抵消了外国投资者在美国股票市场的投资损失；但反过来,美国投资者在国际资本市场,尤其是新兴市场中的投资再一次受到股票和货币的双重打击。综上分析,美国投资者在国际投资中所面对的货币风险要远远大于外国投资者在美国资本市场的外汇风险,因为在经济危机中,发展中国家的股票及货币价值会同时下跌,从而放大了投资者的损失；而美国等发达国家的股票与货币价值则反向变化,抑制了投资风险。因此,美国投资者在对新兴市场进行投资时应考虑规避货币风险。3)中国的汇率政策导致了人民币兑美元汇率在短期内波动的有限性,因此中美投资者在互相投资中几乎可以不考虑汇率风险因素。但如果该项投资具有长期性,汇率风险还是不容忽视的。4、国内和国际投资组合收益性的比较该研究以美国和中国投资者的角度,分别构建了一个由全部样本股指组成的等权重国际投资组合,并将其在各期的年化收益率、标准差及夏普比率与纯国内投资组合（该国股票指数）进行对比。结果表明,在牛市中,美国投资者从国际组合中获得的夏普比率要明显优于国内投资,但在熊市中这一效果并不明显,甚至更差。这是因为,包含新兴市场股票的国际投资组合放大了投资回报,在市场整体向上时,收益率上升；而在市场走低时,投资损失也增加。由于两种投资策略的风险区别不大,因此夏普比率的表现与收益率表现相一致。而对中国投资者而言,国际分散化投资有效降低了其在国内投资时所面对的巨大风险,但与此同时,国内投资的高收益率也被抑制。综合两方面的结果,国际组合的夏普比率并不优于国内投资。五、结论本文采用实证检验方法,评价了国际多元化股票投资组合在牛市和熊市环境下的有效性,并且比较了多元化投资战略对发达国家和发展中国家投资者所提供的潜在收益上的差别。首先,假设性检验的结果证明,国际股票市场回报率的相关系数存在不稳定性。在遭遇经济危机时,各国股票收益的相关性普遍上升。当经济走出低迷开始复苏后,股票走势的相关性又会重新降低,但是无法回落到危机发生之前的水平。其次,本文将国际股票投资的风险分解成股票收益的风险和外汇风险两部分,并分析了两种风险因素对总风险所产生的影响。研究证明,外汇风险在一个充分分散化的国际投资组合中并不显著。但是,不同国家的投资者所面对的外汇风险不尽相同。新兴市场的货币价值通常会随其金融资产收益率的变化而产生正相变动,也就是说,当资产收益下降时,当地货币也会发生贬值,以至于使那些投资于新兴市场的发达国家投资者们要同时面对股票和货币的双重损失,风险较高,因此要考虑采用适当的对冲策略。而成熟市场的股票收益率与货币价值则呈负相关性,这一机制自动降低了国外投资者在当地的投资风险。最后,本文分别从美国投资者和中国投资者的角度比较了国际及国内投资组合的风险与收益情况。得出的结论是,国际分散化投资为美国投资者带来了更高的收益率,但从风险溢价（即夏普比率）来看,国际投资组合的表现只在牛市环境下才超出国内投资。而对于中国投资者而言,国际投资组合的收益率及其波动性都大大低于国内组合,虽然有效地降低了投资风险,但经风险调整后的回报率并不优于国内投资的表现。本篇论文与已有的相关研究之间主要存在着两处区别。首先,以前的实证研究,在比较牛市和熊市中国际投资组合的有效性问题时大多采用了静态的方法。他们只选择某一个特定的事件,来比较危机前中后各阶段的相关性结构的变化。但是样本区间数量的有限性会使人们对结论的普遍意义提出质疑。而在本次研究中,我采用了多阶段研究的方法,将样本区间扩大到六个,包含了三个牛市时期和三个熊市时期。对各期的检验获得相一致的结果,使我们对研究结论的普遍意义更有信心。第二,以往多数研究都是以美元来衡量国际多样化投资的收益率,也就是说,分析是从美国投资者的角度来展开的。但事实上,非美国投资者从国际投资中获得的利益也是不容忽视的,尤其是新兴市场投资者,可以通过国际分散化投资来有效降低国内投资的高风险。因此,本文扩大了视野范围,分别从发达国家和发展中国家的角度,对国际投资组合的效果进行了评价和比较。

论文目录

• 中文摘要
• Abstract
• 1. Introduction
• 2. Literature Review
• 2.1 The measure of international diversification benefits
• 2.2 The constancy of international diversification effects
• 2.3 The distinction of diversification benefits to investors in various countries
• 3. Theory and Data
• 3.1 Modern Portfolio Theory
• 3.2 Data and Sampling Periods
• 3.2.1 Data
• 3.2.2 Sampling Periods
• 4. Empirical Research
• 4.1 Basic individual index characteristics
• 4.2 Correlations among world equity markets
• 4.2.1 The correlation matrix
• 4.2.2 The test of correlation stability under different economic conditions
• 4.3 The effects of exchange rate risk
• 4.4 The performance of domestic and international portfolios
• 5. Conclusion
• References