投资者保护、股权集中度与公司价值

论文摘要

自20世纪80年代以来,股权集中现象在许多国家中普遍存在,大股东与中小股东利益冲突（principal-principal conflicts,简称PP冲突）形成的第二类代理问题成为公司治理的核心问题。由第二类代理问题引发的投资者保护逐渐成为学术界关注的热点问题。LLSV在其系列研究发现,一个国家投资者法律保护水平影响着上市公司绩效和股利政策、资本市场的深度和广度等方面。由此可见,投资者保护对公司的成长、国家证券市场的健康发展,乃至一个国家经济的可持续性发展都起着关键作用。随着全球经济竞争的不断深入,人们逐渐认识到经济的繁荣更离不开投资者权益合理有效的保护。在新兴资本市场的国家,由于公司治理结构和法制的不完善,大股东侵占小股东利益的行为尤为严重,投资者权益保护成为社会各界关注的焦点问题之一。我国是一个典型的新兴资本市场国家,证券市场的成立本质上是“为国企改革服务的解困工具和直接融资的渠道”,在这样以融资为导向下证券市场法律法规的制定,都是为融资主体服务的,漠视投资者权益、缺乏投资者保护力度。另一方面,中国特色的股权分置机制形成了我国上市公司“一股独大”的股权结构,导致内部监督机制失效,无法有效保护中小股东的利益。因此,在我国证券市场上市公司缺乏诚信、内幕交易、占用资金等损害中小股东利益的行为屡见不止,严重影响了上市公司价值,已成为我国证券市场和上市公司成长的重要阻力。所以对投资者保护的价值相关性进行研究是具有理论和现实意义的。基于此,本文拟对上市公司投资者保护、股权结构的价值相关性进行研究,即从公司层面研究上市公司投资者保护执行指数、股权集中度对市净率的影响。2007年3月证监会进行上市公司治理专项活动中要求上市公司公布《自查报告与整改计划》（简称《自查报告》）,该报告主要从抗董事权、信息披露和投资者保护实施三方面设置了 22个问卷问题,要求上市公司深刻自查投资者保护问题。证监会进行的这次大样本调查给予了我们基于我国既定法律条件下以实证研究上市公司投资者保护执行力度、股权集中度对公司价值联合影响的机会。其中,投资者保护执行指数是根据《自查报告》编制的调查问卷,以问卷调查的方式得到的。本文选取了 2007年在上海证券交易所和深圳证券交易所公布《自查报告》的上市公司作为样本。本文主要采用了实证研究方法,同时辅以必要的理论解释和说明,从理论和实证两个方面对上市公司投资者保护执行力度、股权集中度与公司价值关系进行了研究。全文共分为五部分:第一部分:导论。作为全文的起点,对本文的研究问题的提出、研究意义、文章结构安排和研究方法进行了阐述。第二部分:文献回顾、理论评述和本文的研究假设。本章是全文研究的理论基础,首先简单概述了投资者保护理论及其发展。其次,主要从投资者保护与公司价值和股权集中度与公司价值两方面对文献进行梳理,并整理归纳 了研究中有关投资者保护力度的测量方法;最后,在此基础上提出本文的研究假设。笔者发现,国外学者主要从国家层面出发,研究不同国家、不同法律制度下投资者保护对公司绩效的影响,但是从公司层面上研究两者之间的关系的文章比较少见的。因此,本文旨从公司层面出发研究上市公司投资者保护执行力度、股权集中度与公司价值之间的关系。第三部分:研究设计。是本文研究的重点,对样本的来源,变量进行定义,最后建立线性回归模型。第四部分:实证分析。以2007年在上海证券交易所和深圳证券交易所公布《自查报告》的上市公司作为样本,对其进行描述性统计和回归分析。得到以下五个结论:一是目前我国投资者保护水平处于较低的水平;二是我国上市公司股权集中度（第一大股东持股比例）分别与投资者保护执行指数、市净率间显著负相关;三是我国上市公司股权制衡度对大股东的制衡作用失效,导致对中小股东的权益的保障和公司价值产生负的影响效果;四是上市公司投资者保护执行指数与市净率显著正相关;五是上市公司进行投资者保护能弱化了股权集中度对公司市净率的负面影响。第五部分:结论与政策建议。对本文的研究结果进行了总结,并结合我国的实际情况,对提高投资者保护提出了四点建议:一是优化上市公司的股权结构,形成以多个大股东持股的股权制衡机制;二是进一步明确完善证券立法,特别是完善责任体系;三是完善证券民事赔偿制度;四是提高中小股东对股东权利的认识,提高其积极性。最后指出了研究的创新点和存在的不足,并对今后的研究进行了展望。本文研究贡献在于从上市公司投资者保护执行力度的全新角度出发研究了投资者保护、股权集中度的价值相关性。国外关于投资者保护的文献大多研究的是国家层面的投资者保护,方法沿用LLSV（1998）开创的国别研究法。但是这种研究方法只适用于不同国家的投资者保护差异的测量。而国内许多学者则采用公司治理结构特征变量来替代投资者保护程度。笔者认为,在既定法律的条件下,投资者保护的差异更多的来源于公司投资者保护的执行情况和公司治理结构。所以在沿用学者的研究思路外做出了一定的创新,本文从上市公司投资者保护执行力度的全新角度研究了投资者保护、股权集中度与公司价值的关系。当然,本文也存在一些不足:投资者保护概念是一个复杂的概念,内涵丰富,投资者保护指标的构建并不全面的,所以本文测量的公司对投资者权益保护水平的差异只是一种相对的差异;我国资本市场并不具备衡量公司价值的指标托宾Q的应用前提,所以在选择市净率作为公司价值指标的时候带有一定的主观性;仅选用了 2007年的截面数据做了横向公司间差异分析,没有从时间上做出纵向的比较,结果能否在时间序列中成立还待考证,但是本文采用了 2007年底所有上市公司作为研究对象,样本范围较广,还是有一定的参考价值的。本文只是从公司执行的角度进行了初步的探讨,笔者认为从公司投资者保护执行度角度出发的研究是具有一定意义的,设计出一个能连续衡量公司投资者保护执行力度的指标,不仅能横向考察不同公司之间投资者保护执行差异对公司价值的影响,还能纵向考察公司不同阶段投资者保护执行差异对公司价值的影响是非常有价值的。

论文目录

• 摘要
• abstract
• 1 引言
• 1.1 研究问题的提出
• 1.2 研究意义
• 1.3 文章内容及结构
• 1.3.1 文章内容
• 1.3.2 文章逻辑框架
• 1.3.3 文章结构
• 1.4 研究方法
• 2. 文献回顾、理论评述与本文的研究假设
• 2.1 投资者保护理论
• 2.1.1 投资者保护理论的产生背景
• 2.1.2 投资者保护理论及其发展
• 2.2 国内外文献回顾
• 2.2.1 投资者保护与公司价值
• 2.2.2 股权集中度与公司价值
• 2.2.3 投资者保护衡量方法
• 2.3 理论评述
• 2.4 本文的研究假设
• 3. 研究设计
• 3.1 样本来源
• 3.2 变量指标的选取
• 3.2.1 投资者保护指标选取
• 3.2.2 公司价值创造指标的选取
• 3.2.3 股权集中度指标的选取
• 3.2.4 控制变量的选取
• 3.3 回归模型
• 4. 实证分析
• 4.1 描述性统计
• 4.1.1 我国上市公司投资者保护的调查情况
• 4.1.2 影响公司价值的因素
• 4.2 回归结果和解释
• 4.2.1 公司市净率与股权集中度
• 4.2.2 投资者保护执行指数与股权集中度
• 4.2.3 投资者保护执行指数、股权集中度与公司市净率
• 5 结论与政策建议
• 5.1 本文的结论
• 5.2 政策建议
• 5.3 文章的创新点、局限性与研究展望
• 5.3.1 文章的创新点
• 5.3.2 文章的局限性
• 5.3.3 研究展望
• 参考文献
• 后记
• 致谢