深圳A股市场IPO长期弱势实证研究

论文摘要

IPO（Initial Public Offerings）是指公司普通股面向社会公众的首次公开发行。从20世纪60年代末起,国外学者相继注意到首次公开发行股票存在三个异常现象,即发行定价偏低（Under pricing）现象、“热门股市场”（Hot Issue Market）现象和新股长期市场表现欠佳（Long-run Underperformance）现象。芝加哥大学Ibbotson教授将其统称为“IPO之谜”。IPO长期表现（Long-run Performance）是指IPO股票在上市后的一段时间内（一般选3～5年）,以上市首日收盘价为基础计算的长期收益率与基准回报率间的关系。如果IPO的长期收益率低于基准收益率,则称为IPO长期弱势（Underperformance）。研究IPO长期弱势既有理论意义又有实践意义。其理论意义首先在于IPO价格的长期表现是对有效市场理论的检验。在有效市场上,股价服从随机游走。所有的信息全部包含在股价中。没有人能够准确预测未来的股价,也就无法战胜市场。而如果IPO真的存在长期弱势,那么就意味着长期投资于IPO,将获得负的超额收益。其次,弱势的程度是检验证券市场效率理论的重要依据,研究IPO的长期价格表现有利于进一步研究证券市场的效率。再次,如果能够通过研究,明确首次公开发行股票的价格表现特征,那么投资人就可以据此制定合理有利的投资策略。最后,通过对IPO价格长期表现的研究,可以更好的理解发行人和投资人的行为特征。从实践角度来说,目前我国的股权分置改革已基本接近尾声。改革采取“统一组织、分散决策、分类表决”的办法,在非流通股股东与流通股股东之间以对价的方式平衡股东的利益。股权分置改革无疑是具有划时代意义的。股权分置问题的解决将促进证券市场制度和上市公司治理结构的改善,实现证券市场真实的供求关系和定价机制,保护投资者特别是公众投资者合法权益,促使证券市场持续健康发展。对IPO长期弱势的研究可以回答:怎样的国有股占总股数比例更容易导致长期弱势?为什么会出现这样的现象?现象背后的深层次原因何在?股改结束后,随着大量非流通国有股变成（按法定程序、比例和时间解禁变成）流通股,股市的价格会有怎样的长期走向?我们应当采取何种措施,趋利避害,更好的促进证券市场持续健康发展?其次,我国证券市场上的投资者多为散户,这部分人专业知识差、信息来源渠道窄,投机性和跟风行为较强。虽然这两年大力扶持机构投资者,目前已逐渐形成基金公司、券商、保险公司和企业法人等多元化投资主体格局,但由于我国证券市场不成熟、不健全的特性,这些机构投资者可以通过“打新股”等投资技术含量并不高的方法,轻易获得高额利润,一直以来其投资技巧并未得到提高。随着我国证券市场的逐渐成熟,“打新股”这样的“免费午餐”抽奖活动可能会不再“免费”。因此,不论是散户还是机构投资者,都急需补充投资策略方面的知识。如前所述,对IPO长期弱势的研究恰恰可以帮助投资者制定更为合理有利的投资策略。最后,通过追踪国际研究热点问题,吸收和借鉴先进研究方法、思路,也有利于缩短我国与国际学术前沿之间的差距,从而推动国内金融领域其他相关研究的发展。本文在综合国内外研究成果的基础上,采用事件研究法,以市场收益率为基准,以1997年-2004年间在深圳A股市场上市的300只新股为样本,对我国深圳A股市场上的新股长期表现进行了实证研究,发现我国IPO确实存在长期弱势现象。弱势一般发生在新股发行第二年下半年之后。第二年末,用CAR计算得到的弱势程度为-0.0005,用BHAR计算得到的弱势程度为-0.1775;到第三年上半年,弱势程度最大,用CAR计算得到的弱势程度为-0.1197,用BHAR计算得到的弱势程度为-0.1985;第三年下半年,弱势程度略有好转,用CAR计算得到的弱势程度为-0.0367,BHAR计算得到的弱势程度为-0.143。通过对弱势各种可能影响因素的分析,本文认为,企业规模、成立到发行股票年限、国有股占总股数比例、历史经营业绩、中签率、首日回报率、承销商声誉等因素是IPO长期弱势的原因。本文的创新点之一在于数据时间跨度长达8年,涵盖一次完整的牛市到熊市转折。本文选择的样本是1997年-2004年深圳A股市场IPO股票。97年后,中国股市由象征性试点转入实用阶段,但是大量质量参差不齐的国企把股市当作金山,采取各种合法与不合法的手段千方百计地上市捞钱,地方政府也把管辖地有多少家上市公司作为政绩目标。大量违规行为不断被查处、大牛市中股价严重脱离了基本面的支持、市盈率居高不下等问题说明了股市还非常不成熟。2001年-2005年是股市的转轨时期,新一届证监会开始着手完善监管体制,然而由于股权问题没有彻底解决,国家既是裁判员又是运动员,改革并没有收到预期结果。这一时期股票价值被严重低估,价格甚至一度低于面值,股市不仅没有实现资源优化配置,甚至连最基本的筹资功能也无法实现。选择这样一个时间跨度,有利于更清晰的把握我国国情这样一个大背景下IPO的长期弱势情况和找出更符合我国情况的IPO弱势原因。目前我国股市正处于前所未有的大牛市中。研究1997-2004年牛熊交替过程中IPO的长期弱势对今天的股市显然极具价值。创新点之二在于使用每日收盘价来计算长期超额收益。我国证券市场起步晚,许多方面还不规范,股票市场价格波动幅度很大,使用月收盘价计算长期超额收益可能导致实证结果出现较大偏差。本文使用日收盘价,以21日为1月计算月收益率,不仅可以剔除那些由于停板等原因造成股票无交易的日子,而且还避免了由于股票市场价格波动太大造成的问题。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 前言
• 2. 文献综述
• 2.1 国内外对IPO 长期弱势的研究成果
• 2.2 国外对IPO 长期弱势原因的理论解释
• 2.3 本章小结
• 3. 深市IPO 长期表现的实证研究
• 3.1 样本数据和来源
• 3.2 常用方法与设计
• 3.3 IPO 长期表现和统计检验
• 3.3.1 本文采用的研究方法
• 3.3.2 IPO 长期表现计算结果
• 3.3.3 t 检验结果分析
• 3.4 本章小结
• 4. 深市IPO 长期弱势影响因素分析
• 4.1 企业特征
• 4.2 企业历史经营业绩
• 4.3 投资者情绪
• 4.4 热发行市场
• 4.5 承销商
• 4.6 核准制
• 4.7 回归分析
• 4.8 本章小结
• 5. 理论解释与政策建议
• 5.1 理论解释
• 5.2 政策建议
• 5.3 本章小结
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录