股权结构视角下财务杠杆对企业投资影响研究 ——基于我国上市公司1999-2006年面板数据分析

论文摘要

本文研究的核心问题是，企业对负债的利用（财务杠杆）是否会影响企业的投资行为，进而影响企业的价值，这属于对资本结构理论的拓展研究。MM定理开拓了资本结构理论研究的先河，在一系列严格的假定下，MM定理认为企业的投资行为和融资行为之间是不相关的。然而，其严格的假定是毫无实现的可能性的。后来的学者在逐步放松MM定理假设条件下，通过研究发现，企业的融资活动会影响投资活动的。国外对财务杠杆与企业投资的研究，是从财务杠杆的治理机制出发，在信号传递理论、自由现金流理论、控制权理论等基础上，分析了负债作为公司治理的一种机制，是如何影响企业的投资行为，进而影响企业业绩和企业价值的。“负债不应当仅仅被视为一种融资手段，它同时也是一种重要的治理工具”（Williamson，1988）。已有的理论及实证研究大多建立在股权分散的基础上，在企业的股权结构由分散走向集中的背景下，企业的主要的委托代理关系也发生了变化，由股东——经理人、股东——债权人间的委托代理冲突变为大股东——中小股东、大股东——债权人间的委托代理冲突。大股东——中小股东间的冲突可能引发企业的过度投资，大股东——债权人之间的关系则可能引起企业投资不足或资产替代。而财务杠杆的治理机制就表现为对企业过度投资的约束，或者是引起企业投资不足，即财务杠杆与企业投资间会呈现出负相关关系。大量实证研究的结果显示，财务杠杆与企业投资间呈现负相关关系，且在成长性较低的企业中这种负相关关系更加的显著。这种负相关关系的出现源于财务杠杆对企业过度投资的约束。现阶段，国内对企业负债的研究，很大一部分还仅仅把负债作为企业融资的一种方式，没有深入认识到其重要的治理效应。那是不是说，我们可以直接把国外的关于债务治理机制的理论直接照搬过来用于我国公司治理的实践中呢?在未进行深入的实证研究之前，并不能武断的下结论。因为，国外已有的实证研究结果都是来自发达市场，如美国、加拿大等国家的上市公司，这些市场有着发达的债权市场尤其是债券市场，以及完善的债权人保护机制。而我国作为新兴市场，一方面，企业面临的债权市场较不完善，如复杂的银企关系、不发达的债券市场、债务自身结构的特征、不完善的债权人保护机制等因素，都可能削弱财务杠杆对企业投资及企业价值的约束作用：另一方面，股权的集中、国有股的存在等股权结构方面的特点则同时影响了企业的融资行为和投资行为。在综合考虑我国上市公司所面临的股权结构和债权市场环境的综合影响下，财务杠杆是否能在我国上市公司中发挥正常的预算硬约束作用，目前在这方面还没有系统性的研究，因此，本文选择了从股权结构的视角下，研究财务杠杆对企业投资及企业价值的影响。即在股权结构由分散走向集中且国有股通常占很大比例的背景下，随着企业主要委托代理关系的变化，财务杠杆对企业投资以及企业价值到底会产生什么样的影响。本文首先对国内外相关的理论与实证研究进行了综述，以便发现可以进行深入研究的方向；其次从理论上分析了股权结构对财务杠杆约束效应的影响，并对我国上市公司所面临的债务环境、股权特征等进行了详细的分析；再次，利用我国上市公司1999-2006年的面板数据进行了实证检验，分别检验了财务杠杆对企业投资与企业价值的影响。最后，给出了本文的研究结论以及政策建议。本文通过研究发现：（1）我国上市公司股权结构高度集中，股权结构的高度集中以及国有股的存在，一方面影响了企业的投资决策，使得企业投资行为往往代表了大股东的意志，大股东为追求控制权收益，有可能进行过度投资；另一方面，当企业发生财务危机时，大股东会给予企业财务补贴或支持，这有可能削弱财务杠杆的约束作用。（2）我国上市公司面临着复杂的债务融资环境。银行与企业的同源性、对银行贷款的过度依赖、债券市场的不发达、短期债务的高比重、较低的公开债务，所有这些因素都影响了财务杠杆对企业投资以及企业价值的效应。（3）第五章的实证研究结果显示，在我国上市公司中，财务杠杆对企业投资的约束作用是存在的，且在低成长性企业较为显著。这与在发达国家中的实证结果相符。国有股对企业财务杠杆的约束作用具有削弱效应，而第一大股东对财务杠杆的约束作用并不一致，第二到十大股东对企业财务杠杆的约束作用具有增强效用。在综合考虑企业成长性和企业股权结构的影响后，财务杠杆的约束作用仍旧存在，但与未考虑股权结构因素的检验结果相比，其影响以及显著性都有所降低。（4）第六章的实证研究结果显示，在我国上市公司中，在低成长性企业中，财务杠杆对企业价值具有正向影响，而在高成长性企业中，财务杠杆对企业价值无显著影响。国有股持股比例对财务杠杆的正向影响企业价值的效应起了负面作用；第一大股东持股比例对企业价值的影响较为复杂，既有正向影响，也有负向影响，且并非线性的影响企业价值，因此，需在以后的研究中进一步分析；第二到十大股东持股比例加强了财务杠杆的正向效应。

论文目录

• 表录
• 图录
• 中文摘要
• ABSTRACT
• 第1章 导论
• 1.1 选题背景与意义
• 1.1.1 选题背景
• 1.1.2 选题意义
• 1.2 相关概念的界定
• 1.2.1 股权结构
• 1.2.2 财务杠杆
• 1.2.3 企业投资
• 1.2.4 企业价值
• 1.3 研究内容与论文框架
• 1.3.1 研究内容
• 1.3.2 论文技术路线图
• 1.3.3 研究方法
• 1.4 本文的创新点
• 第2章 财务杠杆与企业投资关系研究综述
• 2.1 相关理论综述
• 2.1.1 投资行为理论
• 2.1.2 资本结构理论
• 2.1.3 股权结构与公司治理理论
• 2.2 财务杠杆对企业投资行为影响的实证研究综述
• 2.2.1 国外实证研究综述
• 2.2.2 国内实证研究综述
• 2.2.3 对已有研究的评述
• 2.3 本章小结
• 第3章 股权结构视角下财务杠杆对企业投资影响的理论分析
• 3.1 股权结构与委托代理问题研究范式的转变
• 3.1.1 委托代理问题的产生
• 3.1.2 委托代理问题研究范式的转变
• 3.1.3 股权集中背景下的委托代理冲突
• 3.2 股权分散背景下财务杠杆对企业投资影响的理论分析
• 3.2.1 股东——经理人冲突、过度投资与杠杆治理
• 3.2.2 股东——债权人冲突、资产替代与投资不足
• 3.3 股权集中背景下财务杠杆对企业投资影响的理论分析
• 3.3.1 控制权与现金流权
• 3.3.2 大股东——中小股东冲突与过度投资
• 3.4 本章小结
• 第4章 我国上市公司投融资环境及特征分析
• 4.1 股权结构与上市公司投资
• 4.1.1 我国上市公司股权结构现状
• 4.1.2 上市公司投资决策的运行机制
• 4.1.3 大股东控制、股权制衡与企业投资
• 4.2 转轨时期债权市场的发展
• 4.2.1 我国上市公司融资制度的变迁
• 4.2.2 转轨背景下的银企关系
• 4.2.3 企业债券市场的发展
• 4.2.4 对债权人的法律保护
• 4.3 上市公司债务结构与治理效应分析
• 4.3.1 债务类型结构与治理效应
• 4.3.2 债务期限结构与治理效应
• 4.3.3 债务布置结构与治理效应
• 4.4 本章小结
• 第5章 股权结构视角下财务杠杆对企业投资影响的实证研究
• 5.1 研究假设
• 5.1.1 财务杠杆与企业投资的负相关关系
• 5.1.2 成长机会对财务杠杆约束作用的影响
• 5.1.3 股权结构对财务杠杆约束作用的影响
• 5.2 样本选取和研究变量
• 5.2.1 数据来源及样本选取
• 5.2.2 研究变量的选取和度量
• 5.2.3 基本模型的选择
• 5.3 实证分析
• 5.3.1 描述性统计
• 5.3.2 各变量间Pearson相关性分析
• 5.3.3 财务杠杆与企业投资关系的初步检验
• 5.3.4 投资支出对财务杠杆的敏感性:股权结构的影响
• 5.3.5 成长性与股权结构的综合性影响
• 5.4 稳健性检验
• 5.4.1 对托宾Q的稳健性检验
• 5.4.2 对财务杠杆的稳健性检验
• 5.4.3 对自由现金流的稳健性检验
• 5.4.4 对外资股的稳健性检验
• 5.4.5 对不同行业的稳健性检验
• 5.5 本章小结
• 第6章 股权结构视角下财务杠杆对企业价值影响的实证分析
• 6.1 负债对企业价值影响的传导机制
• 6.1.1 新古典经济框架中负债对企业价值影响的理论分析
• 6.1.2 现代分析框架中负债对企业价值影响的传导机制
• 6.1.3 研究假设
• 6.2 基本模型与变量的选取
• 6.2.1 基本模型与变量的选取
• 6.2.2 变量描述性统计
• 6.2.3 各变量间Pearson相关性分析
• 6.3 股权结构视角下财务杠杆对企业价值影响的实证检验
• 6.3.1 财务杠杆对企业价值影响的基本检验
• 6.3.2 股权结构影响的实证研究
• 6.4 稳健性检验
• 6.4.1 对不同期限财务杠杆的稳健性检验
• 6.4.2 对不含财务杠杆因素的BETA系数的稳健性检验
• 6.4.3 对不同行业的稳健性检验
• 6.5 本章小结
• 第7章 结论、政策建议与进一步研究展望
• 7.1 本文主要结论
• 7.2 政策建议
• 7.3 进一步研究展望
• 参考文献
• 后记