我国股指期货保证金水平的研究 ——基于参数与半参数法

论文摘要

我国股票市场是一个新型的市场,它的波动幅度、频率要明显大于市场的承受能力,意味着投资者在市场上获得更大收益机会的同时,也蕴含着要承受更大的风险。虽然投资者可以通过投资市场上绩优成长股和进行投资组合,规避市场的非系统性风险,但无法防范市场的系统性风险,股指期货是以股票指数为标的物的期货合约,是一种衍生金融资产,它的产生是基于防范股票现货市场的的风险,特别是系统性的风险,推动股票现货市场健康发展。股指期货市场的风险管理制度主要包括保证金制度、涨跌停板制度、投机头寸限仓制度、强行平仓制度等,对于交易者的日常交易活动影响最为直接的是保证金制度和价格涨跌幅限制。保证金制度的内容主要包括保证金设置、保证金计算方法、保证金计算方式、保证金收取方式和结算频率、保证金账户管理等诸多方面,其中保证金的设置是确保股指期货交易的高效和安全的前提,因此,本文将在了解我国股指期货保证金制度理论的基础上,通过比较国内外股指期货保证金制度,遵照股指期货保证金水平设置的审慎性原则和机会成本原则,运用实证分析估算我国的股指期货的保证金水平。本文研究的重点内容是通过比较分析参数法下的指数加权移动平均法（EWMA）、广义自回归条件异方差模型（GARCH）和半参数法下的极值理论超越门限模型（POT）估算我国的股指期货保证金水平和给管理者提出政策建议。论文借鉴了以往文献综述中的研究成果,运用不同的分布假设条件去拟合收益率序列的分布,较好的处理收益率序列的尖峰厚尾的特征,在得出适合我国股指期货的保证金水平的方法后,在极值理论模型中加入了涨跌幅限制这一影响因素,分析涨跌幅限制对保证金水平设定产生的影响。全文共分为五部分。第一部分为绪论。阐述了论文的选题背景、研究意义,并对股指期货保证金水平的国内外文献综述进行了简要的评述,国外文献中主要评析了以往文献资料对期货市场主要是股指期货市场保证金水平的影响因素的分析和保证金水平设定的方法和模型,国内文献主要评析了我国的研究学者运用模型估算的我国股指期货保证金水平的研究成果,接着叙述了以往文献资料对本文研究的指导和借鉴作用,主要包括期货的收益率呈现尖峰厚尾的分布特征和影响保证金水平的因素,最后是本文的研究方法和论文的结构安排。第二部分为股指期货保证金水平设置的理论探讨。首先简要介绍了股指期货的基本概念,股指期货的功能和股指期货风险,接着介绍了保证金制度的内容、特点以及作用,在此基础上,分析比较国内外的保证金制度,借鉴国外经验对我国的保证金制度提出了三点建议：1、建立动态的保证金制度。我国的股指期货保证金采取静态的收取方式,没有考虑市场风险的变化,不能更好的防范股指期货市场价格和因素的变化而导致的风险,国外的保证金系统多根据市场的波动率采取动态的收取方式,对期货市场的价格风险进行有效监督,有效的防范了股指期货的市场风险,且动态保证金在市场平稳时收取较低的保证金有效的增加市场流动性,提高交易者参与股指期货的积极性；2、建立按账户净头寸收取保证金。我国的股指期货采取按总头寸收取保证金,国外的净额保证金根据账户的买卖仓位互相对冲净额仓位收取,可以减少资金的占用,降低了交易费用；3、建立结算机构的独立法人地位。我国的结算机构为中国金融期货交易所的一个部门,与中国金融期货交易所尚未分离,极易发生利益联动,交易所若为追求利润采取吸引客户交易的结算制度可能引发恶性的买卖交易危害金融市场的稳定以及结算机构的职能也需要其具备独立法人地位；最后阐述了保证金水平设定的实质和通过比较股指期货保证金水平设定的参数法、半参数法和非参数法的优缺点,定性的得出本文将采取参数和半参数法研究我国的股指期货保证金水平的结论。第三部分为股指期货保证金水平设置的模型。主要介绍指数加权移动平均法（EWMA）、广义自回归条件异方差模型（GARCH）和极值理论的超越门限模型（POT）计算股指期货的保证金水平,包括其中的模型参数估计、指数收益率的波动率的计算和保证金水平的计算过程。指数加权移动平均法（EWMA）主要采取加入衰减因子对时间序列中的样本数据赋予不等权重,离估计值越近的数据赋予的权重越大,越远的数据赋予的权重越小,通过计算股指期货指数收益率的波动率来估算出我国股指期货的保证金水平；广义自回归条件异方差模型（GARCH）运用计量统计分析软件采用极大似然估计法得到随机误差项中的条件方差方程组构建模型,计算出股指期货指数收益率的波动率来估算出我国的保证金水平；极值理论的超越门限模型（POT）采取一定的方法确定阈值,然后观察超过阈值的样本值中的极端值,运用似然函数估计参数值得出股指期货的保证金水平。本部分最后介绍了如何运用Kupiec检验法对模型所估算出的保证金水平的有效性进行事后检验。第四部分为股指期货保证金水平设置的实证度量。首先说明了进行实证度量的样本数据的来源和取样的期间,接着对沪深300指数序列进行了数据探查,包括平稳性检验、相关性检验、正态性检验和异方差检验,分析了样本数据的结构特征,提高了样本数据在模型中使用的精度和效果。接着运用第三部分所阐述的指数加权移动平均法（EWMA）、广义自回归条件异方差模型（GARCH）和极值理论的超越门限模型（POT）计算股指期货保证金水平的步骤和方法估算出我国股指期货的保证金水平,并运用Kupiec检验法对模型所估算出的保证金水平的有效性进行事后检验,比较分析得出运用三种不同模型设置我国股指期货保证金水平的结论和提出政策建议。最后,借鉴以往文献资料中分析涨跌幅限制、市场流动性、现货市场价格的波动性和客户持仓量等因素会影响股指期货保证金水平的设定的思想,本部分也在极值理论模型中加入了涨跌幅限制这一影响因素,通过对不同的涨跌幅限制和各涨跌幅限制下估算的保证金水平进行一元线性回归（OLS）分析,得出涨跌幅限制每增加一个百分点将多大程度影响我国股指期货的保证金水平。第五部分为结论与展望。主要包括本文的研究成果,以及对我国股指期货保证金制度的展望。本文的研究成果：1、EWMA方法以正态分布假设为前提,低估了股指期货保证金水平,造成了违约概率的发生,另外,EWMA方法采用固定衰减因子,也会低估风险；2、通过比较分析和回溯测试GARCH模型在正态分布、Student-t分布和广义误差分布（GED）假设下的保证金水平,得出GED分布能更好的拟合沪深300指数收益率序列的分布特征,达到较满意的效果。3、极值理论模型估计的保证金水平略高估实际风险,得出的保证金水平明显比GARCH模型要稳健谨慎,基于保证金水平的审慎性原则,设置稍微略多的风险准备金可以有效的防范市场的违约风险。提出的政策建议：针对股指期货设定动态保证金水平会增加市场的监管和操作难度,建议中金所可以结合GARCH-GED模型和极值理论所估算的保证金水平,参考极值理论估算的保证金水平为我国股指期货的保证金水平,再根据市场的风险程度,权衡考虑指数波动达到一定水平时,根据GARCH-GED模型估算的动态保证金水平进行调整,并且随着我国股指期货的日益成熟和完善,在设置保证金水平时可以借鉴国外的经验,基于保证金水平设置的机会成本原则,对不同的投资者的信用等级进行评估,根据不同投资者的信用等级设置不同置信水平（如95%、99%和99.5%）下的保证金水平,扩大我国股指期货市场的交易规模,提高市场的流动性,促进我国金融市场健康发展。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1.绪论
• 1.1 选题背景
• 1.2 研究意义
• 1.3 文献综述
• 1.3.1 国外文献综述
• 1.3.2 国内文献综述
• 1.4 研究方法
• 1.5 论文的结构安排
• 2.股指期货保证金水平设置的理论探讨
• 2.1 股指期货概述
• 2.1.1 股指期货概念
• 2.1.2 股指期货的功能
• 2.1.3 股指期货的风险
• 2.2 股指期货保证金制度介绍
• 2.2.1 股指期货保证金制度的内容和特点
• 2.2.2 股指期货保证金的分类和作用
• 2.3 股指期货保证金制度的中外比较
• 2.3.1 国外主要交易所的保证金制度比较
• 2.3.2 我国保证金制度的现状及国外经验的借鉴
• 2.4 股指期货保证金水平的度量方法
• 2.4.1 股指期货保证金水平设定的实质
• 2.4.2 股指期货保证金水平主要计算方法
• 3.股指期货保证金水平设置的模型
• 3.1 基于EWMA-VaR的保证金模型
• 3.2 基于GARCH-VaR的保证金模型
• 3.3 基于极值理论的超越门限（POT）-VaR的保证金模型
• 3.4 VaR模型的回测
• 4.股指期货保证金水平设置的实证度量
• 4.1 样本数据及取样期间
• 4.2 数据探查
• 4.2.1 平稳性检验
• 4.2.2 相关性检验
• 4.2.3 正态性检验
• 4.2.4 异方差检验
• 4.3 模型的构建与比较
• 4.3.1 指数加权移动平均法（EWMA）
• 4.3.2 广义自回归条件异方差模型（GARCH）
• 4.3.3 超越门限的模型（POT）
• 4.3.4 EWMA、GARCH和极值理论模型计算的保证金水平比较
• 4.4 涨跌幅限制下的极值理论-VaR分析
• 5.结论与展望
• 5.1 主要研究成果
• 5.2 研究展望
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录