可分离债券发行上市对标的股票的影响

论文摘要

分离交易可转债属于附认股权证公司债(Bond with Warrants or Warrant Bond)的范围。附认股权证公司债指公司债券附有认股权证,持有人依法享有在一定期间内按约定价格(执行价格)认购公司股票的权利,也就是债券加上认股权证的产品组合。附认股权证公司债与我们所熟悉的普通可转债都属于混合型证券(Hybrid Securities),它们介于股票与债券之间,是股票与债券以一定的方式结合的融资工具,兼具债券和股权融资特性。对于我国资本市场而言,分离交易可转债是一种新颖的融资工具。2006年5月7日,《上市公司证券发行管理办法》首次将分离交易可转债列为上市公司再融资品种。自此,分离交易可转债进入了投资者的视线。从2006年11月马钢股份发行第一只可分离债券起,截至2008年7月中旬,我国已有18只可分离债券发行上市。经过两年多的时间,可分离债券逐渐成为我国上市公司再融资的重要手段。分离交易可转债的推出吸引了众人的目光,但由于分离交易可转债推出时间较短,目前人们对其认识处于初步阶段,国内以之为研究对象的相关研究也较少。大部分学者着眼于可分离债券的定价研究,而对可分离债券的发行日效应研究却很少。因此,本文运用事件研究方法,通过研究可分离债券发行前后标的股票价格的变化,使投资者更好地理解可分离债券发行前后标的股票的交易行为并做出合理的投资决策。同时,试图发现可分离债券分离出的认股权证价格表现是否受标的股票价格的引导,是否会影响标的股票的价格表现,是否能发挥其价值发现的功能。这些研究结论对证券市场的监管者改进可分离债券的发行机制,提高市场的运行效率和公平性,完善证券市场都具有重要的指导作用。本文的主线通过分离交易可转债的发行对股价短期影响,即发行效应,以及认股权证与股票的长期关系的实证研究,然后对实证结果进行理论上的分析,得出结论及建议。本文由六个章节组成:第一章导论部分主要阐述本文的研究背景与动机、研究目的,以及整篇论文的架构。第二章对可分离债券相关研究进行文献评述。本文以可分离债券为研究对象,因此回顾有关资本结构和融资决策的理论大有裨益。首先介绍了西方学者和经济学家提出的资本结构理论,即“MM理论”,“代理成本理论”和“权衡理论”。然后对国内外可分离债券研究进行了介绍,国内外学者的研究得出在条款一致的前提下,分离交易可转债发行和可转换债券发行是等价的。国外学者研究还得出可分离债券的发行具有发行日效应,而且有显著正超额收益。最后对分离出去的认股权证与标的股票的关系进行研究综述,实证研究发现认股权证上市后能够降低标的股票的波动率,在成熟的资本市场上权证和标的股票价格之间存在双向引导关系,而在我国市场并未得出一致结论。第三章首先回顾了分离交易可转债的发展历程。分离交易可转债,发源于美国,但随着权证市场逐渐发展成熟,分离交易可转债在美国市场上逐渐萎缩。20世纪80年代,日本公司曾一度大量在海外市场发行分离型附认股权公司债,但进入90年代日本公司发行附认股权公司债日趋减少。二十世纪七八十年代,英国、德国和香港的公司为降低公司债的利率,也开始发行附权证的公司债,但是其发行规模都较小。第三章第二部分对可分离债券的内涵及特征进行阐述,首先对可分离债券进行分类,然后对可分离债的基本条款和价值构成进行了介绍,最后将可分离债券和可转换债券之间的区别进行比较。第四章可分离债券实证研究框架设计主要介绍本文所使用的研究方法,即事件研究法和Granger因果检验法。同时介绍研究对象的范围,研究数据的来源,取样的标准以及对其进行统计性描述。事件研究时选取了市场模型为正常收益的衡量模型,并决定对异常收益用t检验的方法进行检验。在研究权证与标的股票关系时,先对数据进行平稳性检验,然后再对其进行Granger因果检验。第五章为可分离债券的实证分析。首先用上一章所收集样本公司的数据计算出超额收益率和累计超额收益率,然后对其作相关的统计检验,得出与国外研究一致的结论。在我国,可分离债券发行公告日和前一日存在正的超额收益,发行公告后两日存在负的超额收益。第二部分对权证与标的股票进行了平稳性检验,发现除了个别权证价格序列平稳以外,所有的股票和权证序列都是非平稳序列,对其进行差分后进行Granger因果检验,发现大多数标的股票价格对可分离债券分离出去权证价格的引导关系较为明显,部分标的股票价格对权证价格引导关系不显著,而权证价格对标的股票价格的引导关系不显著,这体现我国证券市场新兴加转轨的特殊性。第六章为结论与建议。本章基于可分离债券的实证分析,得出:上市公司可分离债券的发行传递出上市公司正面的信息,可分离债券发行公告前后对标的股票股价只有较短时期影响。标的股票市场对认股权证在长期内是存在一定的引导关系的,这证实了认股权证虽然有时会有评论者们所说的炒作现象,但在长期内大多数权证还是和标的股票市场的表现相关的。我们也看到,同时也有部分权证的运行不受标的股票的影响,而遵循自身的运行规律,这说明权证市场确实存在过度投机现象。然而认股权证对标的股票市场的信息传递却不存在,也即权证的价值发现功能并未实现。表明我国的证券市场由于监管力度不严,炒作现象很严重,部分认股权证的价格与标的股票价格之间发生背离,并没有起到完善证券市场的作用。因此提出了推动分离交易可转债市场的发展、加强证券交易的监管、增强投资者风险意识、提高投资者的投资意识等建议。本文特点有几个方面,首先本文以股价的变动为切入点,系统地研究了可分离债券的发行效应,以及分离出去的认股权证与标的股票之间关系,为我国可分离债券研究提供了一个新的视角,为证券市场监管提供了重要的参考依据。第二,本文选取包括至2008年7中旬所有已发行的可分离债券数据,时间跨度最大,数据最全、最新。第三,本文所得出的实证结果除验证了国外成熟市场的一些基本结论,也表现出我国资本市场的特殊性,这种独特性源于我的证券市场新兴加转轨的特点。由于可分离债券的发行从两年前才开始,本文选用16个样本进行实证研究,可能由于样本数较小而导致得出结论有一定的偏差。今后对于可分离债券发行对标的资产影响的实证研究可以进一步扩大样本容量和延长研究期限以及扩展研究方法和研究范围,从而得出更合理和全面的结论。另外,可分离债券作为一种特殊的债券,使投资者面临更加复杂的风险,对于如何准确度量分离交易可转债的风险,防范、控制风险,有待进一步研究。

论文目录

• 内容摘要
• Abstract
• 1. 导论
• 1.1 问题的提出
• 1.2 研究方法和文章的架构
• 2. 相关文献研究综述
• 2.1 关于资本结构的经典理论
• 2.2 国内外对可分离债券研究综述
• 2.3 认股权证与标的股票关系的研究综述
• 3. 分离交易可转债的发展与特征
• 3.1 分离交易可转债的发展历程
• 3.1.1 分离交易可转债在国外的发展
• 3.1.2 可分离交易可转债在我国的发展
• 3.2 可分离债券的概述
• 3.2.1 分离交易可转债的涵义及分类
• 3.2.2 分离交易可转债要素及条款
• 3.2.3 分离交易可转债的价值构成
• 3.2.4 我国分离交易可转债与可转换公司债券的区别
• 4. 分离交易可转债实证框架设计
• 4.1 研究方法设计
• 4.1.1 关于分离交易可转债发行效应的实证设计
• 4.1.2 关于可分离债券分离出的权证与标的股票的关系实证分析方法
• 4.2 数据的收集与处理
• 4.2.1 样本选择
• 4.2.2 资料来源和数据处理
• 5. 分离交易可转债的实证分析
• 5.1 可分离债券发行效应的实证结果及分析
• 5.1.1 可分离债券发行效应的图形分析
• 5.1.2 可分离债券发行效应的统计分析
• 5.2 认股权证与标的股票关系的实证结果及分析
• 5.2.1 权证价格及标的股票价格单位根检验结果
• 5.2.2 认股权证价格与标的股票价格的Granger 因果关系检验
• 6. 结论与建议思考
• 6.1 结论
• 6.1 建议
• 6.3 本文研究的不足和进一步研究方向
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果
• 附表