融资融券对我国ETF价格发现功能影响的实证研究

论文摘要

本文结合国外市场的研究经验,利用“时间序列”变量理论体系,通过利用向量误差修正模型、格兰杰因果检验、脉冲响应函数和方差分析等模型,以国内上市时间最长,日成交量排名稳定位于前三的华夏上证50ETF、易方达深证100ETF和华安上证180ETF为研究对象,分别对融资融券业务推出前后ETF对其标的指数的价格领先效果进行实证研究,并对这两个时期的研究结果进行对比分析,最后综合分析三支ETF的影响结果,得出结论。文章的绪论部分主要介绍了本文的研究背景和研究意义,对国内外相关文献进行综述,并简单介绍了本文的研究思路和研究方法,并且指出文本的局限和不足。正文共包括五个部分：第一部分对交易所交易基金(ETF)做出了整体上的介绍。描述ETF的定义,并简单回顾了ETF的产生及其在国内外市场的发展。ETF的实质,就是指数交易,被动管理。根据马可维茨的投资组合理论,以指数为模拟样本的投资组合,可以充分分散非系统风险,降低投资者承担的风险。夏普、特雷诺和詹森共同提出的有效市场假说提出,在均衡市场中,不可能长期获得战胜市场指数的投资回报率,根据这一假说,指数投资组合是投资回报率最高的金融资产。再加上ETF的运行机制所产生的其他特征,例如成本优势、税负优势等等。因此,ETF与其他金融资产相比,具有低风险、高收益且交易灵活等优势。这一部分的最后,作者简单介绍了本文的主要研究内容——ETF的价格发现功能。价格发现功能的理论基础是有效市场假说。价格发现功能的原因包括：交易成本的高低,是否可以买空卖空以实现预期的投资组合管理,是否具有杠杆效应,是否具有足够的流动性以及时对市场信息做出反馈。在我国融资融券业务推出之前,ETF只满足第一个和最后一个条件。融资融券规定将ETF列为可抵押的金融资产之后,ETF不但可以在一级与二级市场之间进行套利,还能根据个人对市场的预期做多做空。这项对ETF市场利好的业务的推出,增加了ETF的投资魅力,吸引更多资金流入基金市场,扩大了基金规模和流动性,使得ETF对信息的反应速度增加,从而加强了ETF对所跟踪标的指数的价格发现功能。第二部分对融资融券业务进行简单的概述。首先介绍融资融券的定义,“融资融券”又称“证券信用交易”,是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的由证券公司向客户出借资金供其买入证券或出借证券供其卖出,并由客户交存相应担保物的经营活动。融资融券业务对市场产生一定的影响,包括以下四点：由于融资融券暗含做空机制,改善了我国的证券市场一直以来只能做多不能做空的“单边市”格局,这使得投资者在股价的上涨和下跌过程中都能够获利,提高了资金利用率。同时,融资融券业务所提供的做空机制,为股指期货等其他创新业务推出铺平了道路,使得这些创新业务交易策略更加灵活,并加强了基于创新业务进行产品设计的可行性,促进完善市场交易体系。融资融券不但可以为市场合规地引入货币市场增量资金,还提高现有存量资金的运用效率,从而有效提高市场的活跃度和流动性,增加市场价格弹性,完善二级市场的价格发现功能,有助于形成证券市场内在的价格稳定机制,减少价格大幅波动的频率,使证券价格更充分地反映其内在价值。完整的融资融券交易,一般要通过方向相反的两次买卖完成,大大提高证券交易的换手率,增强市场的流动性。此外,由于融资融券业务具有杠杆效应,只有交存一定比例的保证金就能进行相对于保证金数倍甚至更多的交易,在一定程度上将放大资金和证券的供求,增加市场交易量,扩大证券市场交易的深度,从而活跃证券交易,增强证券市场的流动性。由于融资融券具有杠杆效应和做空机制,这使得操纵市场等违法行为更容易发生,增加市场风险,助长投机和操纵市场行为。这一部分的最后,介绍了我国融资融券业务从筹备到推出的三个阶段,包括：政策铺垫期、实质筹备期、正式推出期。第三部分介绍了本文实证研究的理论和相关计量模型。衡量价格发现功能,需要对ETF的交易价格与标的指数相比较,若是ETF交易价格能够先于标的指数而变动,就证明ETF具有价格发现功能。交易价格与指数价格都是典型的金融时间序列,具有尖峰、厚尾、左偏等特征,大都不平稳且有显著的自回归效应。使用传统的回归分析模型检验金融数据,得到的结果往往不能解释实际情况。本文应用诺贝尔经济学奖获得者格兰杰的计量模型,研究分析金融时间序列的特征。本章节部分对论文实证研究中将要用到的计量模型和实验步骤进行简单的介绍：(1)对需要分析的时间序列进行单位根检验,判断该时间序列数据是否平稳,只有平稳数列才能进行以下模型分析。若检验结果为非平稳数列,则需对其做差分处理,一般的金融数据,一阶差分调整即可使数据变得平稳。如果不进行单位根检验,把非平稳数据当作平稳数据进行回归分析,就有可能存在伪回归的问题。(2)协整检验。虽然每个时间序列具有各自的波动规律,其概率结构参数会跟随时间的改变而发生改变,但它们之间却可能存在某种平稳的线性组合,从而说明这些非平稳的时间序列之间存在着长期均衡的关系。通过协整检验判断模型内部变量间是否存在协整关系,即是否存在长期均衡关系,这种协整关系的存在是误差修正模型和格兰杰因果检验的的前提。因此,协整检验是必不可少的研究程序。(3)误差修正模型。将非平稳的时间序列通过差分的方法化为平稳的序列,然后建立经典的回归分析模型——误差修正模型,把时间序列数据之间的波动划分为短期波动和长期均衡,从而将长期均衡与短期非均衡表现结合在一起。本文通过探讨数列间的短期动态及长期均衡关系,表现ETF价格与标的指数的领先与落后关系。(4)格兰杰因果检验,检验变量之间“谁引起谁变化”,其实是检验统计上的时间先后顺序,并不表示真正存在因果关系。通过滞后期的比较,可以判断金融时间序列之间联系的紧密程度。(5)脉冲响应函数及方差分解。脉冲响应函数,是衡量某固定变量随机冲击项产生改变时其他变量受到的影响。方差分解,可以求得当某变量发生改变从而产生误差时,自我解释和其他变量解释各自所占的比重。第四部分是实证研究部分,选取三支规模最大、流动性最强、最具代表性的ETF(华夏上证50ETF、易方达深证100ETF、华安上证180ETF)作为本文的研究对象。以融资融券业务的推出为分水岭,选取同样的样本空间,使用Eviews软件分别研究了ETF对标的指数的领先水平,并对前后两时期的研究结果进行对比,得出融资融券对该基金价格发现效率的影响。最后综合三支ETF的研究,得出实证研究的结论。通过对上证50ETF地实证研究,发现上证50ETF领先于上证50指数的变动。融资融券业务推出之前,向量误差修正模型和格兰杰因果检验的结果都说明,ETF的交易价和和上证50指数的价格是互为领先的,但是ETF价格的领先能力要略强于指数。融资融券业务推出之后的样本统计结果显示,阶滞后的向量误差修正模型中,价格解释指数的T值即为显著,且系数大于融资融券发生之前。也就是说,融资融券业务的推出,加强了ETF与市场指数的联动性,使ETF的价格发现水平更有效率。通过对上证180ETF地实证研究,发现从误差修正模型来看,ETF的价格和上证180指数二者之间不能相互解释,是相互独立的；而格兰杰检验的结果说明二者可以相互解释,但具有滞后性。脉冲响应函数和方差分解的结果,可以看出无论是ETF的价格还是指数的价格,都是由指数价格的变动决定的。因此,上证180ETF是指数领先价格,不具有价格发现的能力。这点是与理论结论不符的,本文将在结论中讨论分析180ETF出现的这种情况的原因。对深证100ETF进行实证研究,发现在融资融券业务推出之前,ETF的误差修正模型显示二者之间是相互解释的,但是格兰杰检验三阶滞后的结果说明,ETF的价格领先指数,指数价格并不领先ETF价格的变动。从脉冲响应函数和方差分解的结果显示,深证100指数价格的变动,大部分来自于深证100ETF的冲击,因此ETF价格的变动能够解释指数价格的变动。融资融券业务推出之后,向量误差修正模型的状况并没有改善,但是格兰杰检验结果变为二阶显著,说明ETF与指数的联系更紧密,价格发现更及时。这一检验结果也证实了论文的实证假设。第五部分是整篇文章的总结部分。组织概括了本文的最终结论——融资融券业务的推出,提高了ETF的价格发现效率,使ETF在我国的交易机制进一步得到改进,对我国ETF市场的发展起到了积极的作用。并对我国还不够完善的ETF市场运行机制提出了几点建议。我国ETF推出时间较晚,对ETF的研究也刚起步,以前国内对ETF的研究多集中在风险管理和跟踪误差管理方面,股指期货和融资融券业务推出以来,国内的研究又多集中在ETF的套利和套期保值功能上,对我国ETF的价格发现功能研究还很不够。本文的创新之处在于,选取融资融券业务推出前后各242天的交易数据作为样本空间,应用数理计量的方法分别检验ETF的价格领先水平,以实证的方法说明融资融券对ETF价格发现功能的影响。由于作者的水平和时间有限,本文还存在一定的不足：1.样本空间是否足够。由于融资融券业务正式推出的时间较晚,样本空间只能选取从2010年3月31日到2011年3月30日这242个样本数据。为了减少样本空间大小对检验结果的影响,相对的融资融券业务推出之前样本空间的选取,同样取用了2009年4月3日到2010年3月30日这242个样本数据。虽然检测的实证结果符合本文提出的假设,但是样本空间偏小,确是本文的一个局限。2.实证模型的局限性。来自现实市场的样本数据在某些参数估计上并不是非常精确,但是由于时间序列分析模型的前提约束条件较多,所使用变量要求的精确度较高,任何一个参数值的微弱误差都有可能使该模型得到不同的结果,从而影响到最终实证检验的结果。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 绪论
• 1.研究背景和研究意义
• 2.国内外文献综述
• 3.研究思路和研究方法
• 4.本文的难点、不足和下一步工作
• 1. ETF概述
• 1.1 ETF的定义
• 1.2 ETF的发展历程
• 1.2.1 ETF的产生
• 1.2.2 ETF在全球的发展壮大
• 1.2.3 我国ETF的发展
• 1.3 ETF的特点和绩效评价
• 1.3.1 ETF的投资特点
• 1.3.2 ETF的管理绩效评价方法概述
• 1.4 ETF的价格发现功能
• 2. 融资融券概述
• 2.1 融资融券的定义
• 2.2 融资融券对市场的影响
• 2.3 我国融资融券业务的发展历程
• 3. 研究模型
• 3.1 本文的研究方法
• 3.2 理论模型回顾
• 3.2.1 ADF检验（一阶差分平稳性）检验
• 3.2.2 协整检验
• 3.2.3 向量误差修正模型
• 3.2.4 Granger因果检验
• 3.2.5 脉冲响应函数
• 3.2.6 方差分解
• 3.3 实证假设
• 3.4 样本选取说明
• 4. 融资融券对我国ETF价格发现功能影响的实证研究
• 4.1 基于上证50ETF的实证研究
• 4.1.1 融资融券推出前上证50ETF价格发现功能研究
• 4.1.2 融资融券推出后上证50ETF的价格发现功能研究
• 4.1.3 小结
• 4.2 基于深证100ETF的实证研究
• 4.2.1 融资融券推出前深证100ETF价格发现功能研究
• 4.2.2 融资融券推出后深证100ETF价格发现功能研究
• 4.2.3 小结
• 4.3 基于上证180ETF的实证研究
• 4.3.1 融资融券推出前上证180ETF的价格发现功能研究
• 4.3.2 融资融券推出后上证180ETF的价格发现功能研究
• 5. 结论和建议
• 5.1 研究结论
• 5.2 本文存在的局限和不足
• 5.3 对我国ETF发展的展望
• 参考文献
• 后记
• 致谢