上海股票市场流动性溢价实证研究

论文摘要

流动性是指在市场上的某—种资产能够以合理的价格和较低的交易成本迅速地转换成其它资产的能力，在流动性好的股市上，交易成本低，价格受单笔买卖的影响小，市场稳定，投资者有信心，资源配置效率高。维持充足的流动性是证券市场存在和发展的关键。资产流动性是否影响资产的价格一直是资本市场理论研究的热点问题，也是投资者决策的重要理论依据之一。理论上说，在股票市场中，存在流动性溢价(Liquidity Premium)：如果股票流动性低，其交易成本就越大，投资者对持有该资产的预期收益就越高。本文选择1998年前在沪市A股市场上市的248只股票，将1998年1月至2004年12月这一期间的交易作为研究对象。根据股票市场流动性溢价理论，选取换手率、Amivest流动比率和非流动性(ILLIQ)指标作为度量股票市场流动性的因子，构建平行数据固定影响变系数回归模型，对流动性溢价理论进行较为全面地检验，目的在于揭示流动性与预期收益之间的关系，给投资者在投资决策时提供一个参考。本文的主要研究工作如下：一、基于个股数据和市场数据对股市流动性溢价的存在性进行了较为深入和全面的研究基于个股数据，以换手率和Amivest流动性比率作为流动性因子的检验结果表明股市存在流动性溢价；以非流动性指标作为流动性因子的检验结果表明股市不存在流动性溢价。此结论说明流动性因子的选择对流动性溢价有明显的影响。基于对前面结果的分析，建立了流动性溢价成因的检验模型，并给出了两个检验假设，实证结果表明，预期收益是换手率的分段线性和整体凸性减函数。基于市场数据，利用换手率和Amivest流动性比率指标作为流动性因子分别建立了市场流动性对市场超额收益率影响的实证模型和市场流动性对个股超额收益率影响的实证模型，对模型及其模型中的各解释变量对市场流动性的影响进行了分析，并分别给出两个检验假设，依据设定的模型，得出的结论是，预期和未预期的市场流动性共同作用对市场超额收益率和股票组合超额收益率都产生正向的影响。无论对市场还是对个股来说，两个流动性因子(换手率和Amivest流动性比率)得到的检验结果都是一致的。另外，研究结果也告诉我们，上海股市存在流动性替代效应。二、基于个股数据从不同时段、不同政策和重大事件以及不同市场态势三个角度和基于组合数据，对流动性溢价的稳定性进行了实证研究。具体地，1．针对不同市场态势，得到如下结论：(1)以换手率作为流动性因子的检验结果表明，在三个子样本期流动性溢价现象都存在，且具有稳定性。特别地，在牛市时期，换手率对股票预期收益的影响更加显著。(2)以Amivest作为流动性因子的检验结果表明，在牛市和熊市时期，流动性溢价存在，在横盘时期，流动性溢价现象不存在，因此，在整个样本期，以Amivest流动性比率作为流动性因子影响股票预期收益，但是股市流动性溢价不具有稳定性。2．针对不同政策和重大事件，得到如下结论：(1)以换手率作为流动性因子的检验结果表明，有政策或重大事件，对流动性溢价的稳定性有影响，但影响不大。无论有无政策或重大事件，换手率的系数均值都为负，但t检验值都不显著，说明有无政策影响流动性溢价的稳定性。(2)以Amivest流动性比率作为流动性因子的检验结果表明，不管有无政策或重大事件，流动性溢价都具有稳定性，但在有政策或重大事件时，表现得更加显著，稳定性更强。3．针对组合数据，得到如下结论：本文只选择了使得流动性溢价显著存在的流动性因子—换手率作为流动性指标，来检验在组合数据下流动性溢价是否存在。实证结果表明，组合换手率的系数均值基本上为负，但t检验值不显著，与流动性溢价理论的预期相反，这也与个股数据的分析结果不一致。总之，在上海股票市场上，以换手率作为流动性因子时，流动性溢价具有稳定性。但这种稳定性受到有无政策或重大事件、不同市场态势和基于个股或组合数据分析等特殊情况的影响，会使流动性溢价稳定性变弱。而以Amivest流动性比率作为流动性因子时，流动性溢价不具有稳定性。三、对基于流动性溢价的“规模效应”和“价值效应”进行了实证研究，得到如下结论：1．对股市整体而言，以换手率和Amivest流动性比率为流动性因子的检验模型均表明，股市存在基于流动性溢价的“规模效应”和“价值效应”。2．对行业子股市而言，以换手率和Amivest流动性比率作为流动性因子的检验模型均表明，股市不存在基于流动性溢价的“规模效应”和“价值效应”。四、基于个股数据对股市流动性溢价的“月份效应”进行了实证研究，检验模型的估计结果表明，无论是利用换手率还是Amivest流动性比率，在样本期内的哪一个月份都不存在流动性溢价现象的“月份效应”。本文的创新之处在于：一、在研究方法上，不同于已有文献大多构建横截面数据模型或者是时间序列数据模型，本文构建了多因子平行数据固定影响变系数回归模型来研究股市流动性溢价问题。该模型的优点在于：样本容量大大增加，使参数估计值更加可靠；可以深入到每只股票层次、每个影响收益率的指标层次来研究股票收益率，有利于对比分析，从而体现不同指标对股票收益率影响的差异；能够识别一些纯横截面数据模型和纯时间序列模型所不能识别的因素；提高了模型参数估计精度，同时大大降低了多重共线性的影响。具体地，本文建立了如下几个模型：1．构建了一个以流动性因子为解释变量，股票预期收益率为被解释变量的多因子的平行数据固定影响变系数回归模型，用以检验股市流动性溢价存在性。2．构建了一个以换手率关联变量为解释变量，股票预期收益率为被解释变量的多因子的平行数据固定影响变系数回归模型，用以检验股市流动性溢价成因。3．构建了一个以公司规模(帐面厂市值比)为解释变量，股票预期收益率为被解释变量的多因子平行数据固定效应的回归模型，同时还以2001年6月为分界点，构造了一个斜率虚拟变量来检验公司规模(帐面廊值比)变量在牛市和熊市时对上市公司预期收益有无显著影响。二、与国内外学者在研究股市流动性溢价问题时常常采用一个流动性指标不同，本文从我国股市的客观实际和数据的可获得性考虑，选用三个流动性指标(换手率、Amivest流动性比率和非流动性(ILLIQ))作为流动性因子，以便对比分析不同的流动性因子对股市流动l生溢价相关问题的研究是否具有不同的影响。三、在对股票市场流动性溢价存在性的研究中，本文考虑到了股票市场的三个层面：市场整体层面、个股层面和股票组合层面，分别从“个股流动性”、“组合流动性‘和”市场流动性“三个层次检验了流动性溢价的存在性，这样有利于投资者特别是机构投资者了解市场整体流动性及其变化情况’更有助于投资决策。四、在对股票市场流动性溢价稳定性的研究中，除了考虑个股流动性和组合流动性以外，还将样本期分段，即从不同市场态势和不同政策和重大事件两个角度，利用二个不同的流动性因子，对股市流动性溢价的稳定性进行研究。五、在对股票市场流动性溢价的效应研究中，不仅将规模效应、价值效应和月份效应的概念应用到流动性溢价现象上，还从股市整体和行业子股市两个方面，利用二个不同的流动性因子，考察在股票流动性溢价存在的情况下，其规模效应和价值效应是否仍然存在。另外，利用换手率作为流动性因子，考察在股票流动性溢价存在的情况下，其月份效应是否仍然存在。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 第一章 绪论
• 1.1 问题的提出
• 1.2 文献综述
• 1.2.1 国外文献综述
• 1.2.2 国内文献综述
• 1.3 论文结构及研究思路
• 1.3.1 论文结构
• 1.3.2 研究思路
• 第二章 股票市场流动性溢价基本理论与模型评述
• 2.1 股票市场流动性的界定与内涵
• 2.1.1 股票市场流动性的界定
• 2.1.2 股票市场流动性的多重属性
• 2.1.3 影响股票市场流动性的影响因素
• 2.2 股票市场流动性的度量方法
• 2.2.1 价格法
• 2.2.2 交易量法
• 2.2.3 价量结合法
• 2.2.4 时间法
• 2.3 股票市场流动性溢价理论及相关模型评述
• 2.3.1 股票市场流动性溢价理论形成背景
• 2.3.2 影响股票市场流动性溢价的因素
• 2.3.3 有关流动性溢价的理论模型
• 2.4 本章小结
• 第三章 上海股票市场流动性溢价存在性研究
• 3.1 基于个股数据的流动性溢价存在性研究
• 3.1.1 变量选取及数据说明
• 3.1.2 股市流动性溢价存在性检验
• 3.1.3 股市流动性溢价存在性成因检验
• 3.2 基于市场数据的流动性溢价存在性研究
• 3.2.1 样本数据的选择与说明
• 3.2.2 实证模型与实证结果
• 3.3 本章小结
• 第四章 基于个股和组合数据的流动性溢价稳定性研究
• 4.1 基于个股数据的不同市场态势下流动性溢价稳定性检验
• 4.1.1 以换手率指标作为流动性因子
• 4.1.2 以Amivest流动性比率指标作为流动性因子
• 4.2 基于个股数据的不同政策和重大事件下流动性溢价稳定性检验
• 4.2.1 以换手率指标作为流动性因子
• 4.2.2 以Amivest流动性比率指标作为流动性因子
• 4.3 基于组合数据对流动性溢价稳定性的检验
• 4.3.1 变量及其数据
• 4.3.2 以换手率指标为流动性因子分组的稳定性检验
• 4.4 本章小结
• 第五章 基于流动性溢价的股市相关效应研究
• 5.1 基于流动性溢价的"规模效应"和"价值效应"研究
• 5.1.1 文献综述
• 5.1.2 实证研究方法和模型的构建
• 5.1.3 股市整体和行业子股市"规模效应"的回归检验
• 5.1.4 股市整体和行业子股市"价值效应"的回归检验
• 5.2 流动性溢价"月份效应"研究
• 5.2.1 模型分析与方法
• 5.2.2 股市流动性溢价现象的月份效应的实证结果
• 5.3 本章小结
• 第六章 结论与政策建议
• 6.1 本文的主要结论和创新之处
• 6.2 政策建议
• 6.3 需要进一步研究的问题
• 附表
• 攻读博士学位期间的研究成果
• 参考文献
• 后记