认购权证与标的股票价格互动关系研究

论文摘要

由于其低成本高杠杆性、短线回报率高,权证产品在成熟证券市场中已成为股票、企业债之外第三大证券交易品种。自上海宝钢认购权证于2005年8月22日在上交所上市流通以来,权证受到热烈追捧,目前已是我国证券市场上一种举足轻重的金融衍生品,未来势必将成为与股票、债券并驾齐驱的重要金融工具。虽然目前我国投资者已逐步接受通过权证进行投资、投机、风险规避等操作手法,但我国权证市场也存在着许多非理性的现象,其中最突出的是,认购和认沽权证存在着一涨俱涨、一跌俱跌的非正常现象,甚至还出现过权证价格超过标的股票价格这一极不可思议的现象。正是由于权证在金融市场上的重要地位,而目前却存在着较多的问题,因此有必要对其进行深入研究,然后将研究结果运用于实践中,帮助市场更快成熟。作为一种衍生产品,理论上权证的价值主要受到标的股票的价格、标的股票的波幅、距离权证到期日的时间、利率、标的股票预计派发的股息,等因素的影响。而所有这些因素中标的股票的价格和波幅对其价值的影响最大。因此从理论上来看,权证市场和股票市场密切相关。但实际情况是否与理论一致呢?从实际市场数据来看,我国权证市场与股票市场之间是否联系紧密?权证与股票之间价格行为的相互影响究竟如何?以及在不同的时间段相关性是否会发生变化?这些就是本文所要尝试回答的问题。有关金融衍生品与其标的资产间价格相关关系的研究虽然目前国外学术界已有较多,但各种理论存在着较大的意见分歧,各有道理,相持不下,而适用于中国市场的又是哪一种观点呢?由于权证交易刚刚重新启动,从已有的研究来看,国内学者大都从权证定价角度出发,研究权证的理论价值与市场价值的偏离。而对于权证的发行及权证的交易与标的股票市场间的价格相互影响关系,迄今仍缺少严谨而周全的实证研究。具体而言,目前国内关于权证上市对标的股票价格波动性影响的实证研究不多见,已有研究大多采用事件法进行分析,由于假设前提不存在使得结果的可靠性不高;而关于权证在交易过程中与标的股票间的价格相关关系的研究仅有两篇,探讨的问题及角度有限;另外关于权证在交易过程中与标的股票间的价格波动率联动效应的研究则尚未出现。鉴于未来金融市场的国际化潮流,认购权证在证券市场所扮演的角色日益重要,对国内股市的影响不容忽视,故本文以实证方法分析认购权证与标的股票间的价格互动关系,试图弥补国内这方面研究的不足。具体而言,本文选取了12只认购权证及其标的股票作为研究样本,对权证上市和权证交易过程中这两个时间段内,认购权证市场与标的股票市场的互动关系进行了实证研究,具体分析了三个问题,即:(1)运用基于广义误差分布(GED)的EGARCH模型,研究了认购权证上市对标的股票价格波动率的影响效应;(2)运用ADF单位根检验、Johansen协整检验、向量误差修正模型(VECM)、Granger因果检验和Hasbrouck方差分解方法,研究了认购权证在交易过程中与标的股票间的价格相关关系,考察了两个时序数列间的长期均衡关系、短期动态关系、Granger因果关系和两市在价格发现功能中的作用大小;(3)建立二元EGARCH(1,1)模型,采用没有任何系数限制的最大似然估计BHHH算法,对交易过程中的认购权证与标的股票间的价格波动性联动效应进行了实证研究。实证结果发现:(1)认购权证上市对标的股票波动率有轻微降低效应。(2)认购权证价格与标的股票价格之间存在长期均衡关系;短期动态调整时,误差修正项对标的股票价格和权证价格的变动均具有反向调节作用;认购权证市场与股票市场一定程度上存在着双向Granger因果关系;股票市场和认购权证市场均具有价格发现功能,但股票市场的价格发现能力更强。总的来看,权证市场与股票市场的相依度较强,同一时刻的标的股票价格和认购权证价格表现出相互影响和同向变动的特征,就影响程度而言,同一时刻的认购权证价格对标的股票价格的影响更大;就价格预测来说,权证价格和标的股票价格都遵从缓慢地向均衡价格恢复这一规律,且二者价格均受到自身和彼此前期价格的影响,说明两个市场均具有一定程度的价格发现功能,而由于股票市场的价格发现能力相对较强,所以对二者未来价格具有更大的影响。(3)股票市场和认购权证市场均具有波动“聚集性”和波动“不对称性”特征,股票市场对好消息的反应较敏感,认购权证市场对坏消息的反应较为敏感;股票市场与认购权证市场间相关性较强,股票市场能够引导认购权证市场,对其起到预测作用,两个市场均具有较高的运行效率。通过对上述三个问题的探讨,对学术界可以提供证券衍生性金融产品市场相关议题的实例。对监管层可以提供一个统计上的客观意见,因为权证市场建立尚属初期,政策措施的制定修正还需参照其运行情况加以评估。而对于实务界,这一研究结果也可作为投资策略的参考,例如:波动性影响的实证有助于认购权证定价模型的修正完善;认购权证价格与标的股票价格及价格波动性之间的联动关系可以表现出两市信息反应的快慢,进而帮助投资者对股价或权证价格进行预测,同时也有助于风险预测和控制。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 绪论
• 1.1 研究背景与动机
• 1.2 研究内容与意义
• 1.3 研究方法与对象
• 1.4 主要贡献及创新点
• 1.5 文章布局
• 2. 权证概述及其与标的股票关系之理论探讨
• 2.1 权证简介
• 2.2 我国内地上市权证概述
• 2.3 影响权证价格的因素分析
• 2.4 权证与标的股票关系之理论探讨
• 3. 认购权证上市对标的股票波动率的影响效应分析
• 3.1 权证上市对标的股票波动率影响之文献述评
• 3.2 研究方法——基于GED 的EGARCH 模型
• 3.2.1 标的股票调整日收益率的计算
• 3.2.2 单位根检验
• 3.2.3 基于GED 的EGARCH 模型
• 3.3 认购权证上市对标的股票波动率的影响效应之实证
• 3.3.1 数据选取及预处理
• 3.3.2 ADF 单位根检验结果
• 3.3.3 基于GED 的EGARCH 模型估计结果
• 4. 认购权证交易过程中与标的股票间的价格相关关系研究
• 4.1 权证与标的股票的价格相关关系之文献述评
• 4.2 研究方法——向量误差修正模型（VECM）
• 4.2.1 变量平稳性检验
• 4.2.2 协整检验
• 4.2.3 向量误差修正模型（VECM）
• 4.2.4 向量误差修正模型中的Granger 因果关系检验
• 4.2.5 向量误差修正模型的方差分解
• 4.3 认购权证交易过程中与标的股票的价格关系之实证
• 4.3.1 数据采集及预处理
• 4.3.2 变量平稳性检验结果
• 4.3.3 长期均衡关系分析——协整检验结果
• 4.3.4 短期动态关系分析——VECM 参数估计结果
• 4.3.5 价格引导关系分析——Granger 因果检验结果
• 4.3.6 价格发现功能分析——Hasbrouck 方差分解结果
• 5. 认购权证交易过程中与标的股票间的价格波动性联动效应研究
• 5.1 金融衍生品与标的资产间的价格波动性关系之文献述评
• 5.2 研究方法——二元EGARCH（1，1）模型
• 5.3 认购权证交易过程中与标的股票间的价格波动率联动效应之实证
• 6. 结论与建议
• 6.1 发行上市效应
• 6.2 认购权证与标的股票间的价格相关关系
• 6.3 认购权证与标的股票间的价格波动性联动效应
• 6.4 后续建议
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录