股权分置改革对我国上市公司综合财务绩效影响的实证研究

论文摘要

截止2007年末,股权分置改革基本接近尾声,留下的少数公司由于各种原因或者是历史包袱未能完成股改,但也在持续推进中。随着这一改革的结尾,证券市场的讨论热点也开始从对改革对价支付方式及合理性等操作性问题转移到了股改到底对公司治理、市场定价机制等带来了哪些实际影响或者效果上来了,而股权分置改革对上市公司财务绩效的影响更值得关注。从理论上说,股权分置改革奠定了公司股东的共同利益基础,改善上市公司的股权结构,优化了上市公司治理结构,进而提升上市公司财务绩效。那么,股权分置改革是不是对公司的财务绩效产生了影响?产生了怎样的影响?产生了多大的影响?便是本文试图解决的问题。股权分置改革是最近几年来发生的事情,所以直接研究股权分置改革对公司财务绩效影响的文献寥寥可数,大部分的文献着力点一般都在股权结构、股权属性以及公司治理与公司财务绩效之间的关系上。在这些直接或间接与股权分置改革对公司财务绩效影响有关系的文献中,大部分文献都属于理论研究;即使是实证研究,但由于所选用于表现财务绩效的指标过于单一,对财务绩效的代表作用有限,且时间段较短,都在2006年前。所以本文与以前文献相比创新之处在于以下三个方面:(1)本文将采用主成分分析的方法,选用23个财务指标构成更为完备的综合财务指标体系,通过综合评分的方法进行比较研究,能更加全面的研究上市公司综合财务绩效变化的状况;(2)所取数据截止2007年末,所以能研究所取样本公司从股改前到股改后至2007年底连续三年的更加持续的综合财务绩效变化,为上市公司的财务综合绩效变化提出更客观的评价;(3)本文最后所得结论揭示了我国上市公司在经历过了股权分置改革后,其综合财务绩效并未像以前预期一样得到提升,股权分置改革对改善上市公司的财务绩效的影响并不显著,且上市公司综合财务绩效存在逐渐下滑的趋势,这与以前的理论分析及实证研究的成果均不相同。相对于成熟资本市场上市公司股份的完全流通性,我国由于历史及制度设计的原因,上市公司的总股份被人为的割裂为流通股与非流通股两部分,只有所占比例相当少的可流通股可以上市自由流通。这种扭曲的股权结构致使我国上市公司治理结构存在先天性的缺陷,影响了公司治理、资本市场等元素功能的发挥及完善,同时对上市公司财务绩效产生了较大影响。也正是此原因才有了从2005年开始展开的我国资本市场所独有的股权分置改革。笔者在第一章进行了文献回顾。因为股权分置改革是最近几年来发生的事情,所以直接研究股权分置改革对公司财务绩效影响的文献寥寥可数,国内外学者针对股权分置改革对公司财务绩效的研究很少,大部分的文献着力点一般都在股权结构、股权属性以及公司治理与公司财务绩效之间的关系上。在国外资本市场,由于历史的原因,它们对股权流动性限制很少,所以国外研究在这方面集中在股权集中度对上市公司的影响上;而在国内,由于股权分置现象的存在,学者将研究的重点放在不同性质的股权对公司绩效的影响上。研究侧重点及样本选取口径不一样也使得他们所得出的结果也不太一样。并且在实证论文方面大都选取截面数据建立模型做回归分析,对公司绩效考察方面设立的绩效指标较为单一。基于以上分析,本文决定在本文的写作上将采用主成分分析的方法,选用23个财务指标构成综合财务指标体系,从多个方面综合评价上市公司的经营绩效,力争为股权分置改革对上市公司财务综合绩效带来的变化提出更为客观的评价。在第二章中,对股权分置问题的成因及最后的全面解决进行了交代。正如吴晓求指出,造成股权分置的历史原因主要有两个:一是对公有制主体的机械理解,即认为要保持国有经济的主导地位,必须保证国有制在所有制结构中居于主导地位,在股份制企业中,国有股份不得低于51%,且不能流动、转让、交易;二是把国有股的价值化看作是资产流失。有人认为,国有股权流动就是售出国有股,就是国有资产流失。由于股权分置给资本市场及上市公司带来太多弊端,所以国家在2005年拉开了股权分置改革的序幕。截止2006年12月31日,累计完成或者进入股改程序的公司数已达到1303家,总市值约为60,504.47亿元,约占沪深A股总市值的98.55%,股权分置改革已取得决定性胜利。这场接近尾声的改革为完善资本市场定价功能、推进公司治理结构的优化、加快市场创新等创造了条件,使我国资本市场基础更坚固、运行机制更扎实。为下一章对股权分置改革成效以及它对公司财务绩效影响的分析做一个理论基础。紧接第二章,第三章首先阐述了公司绩效的内涵,并就股权分置改革与公司绩效的影响机制予以了探讨。认识到股权分置改革将首先对股权结构产生影响,而股权结构的变化将直接或者间接的对公司治理结构产生影响,并最终通过公司治理机制的运行将结果体现在公司绩效上。然后结合实际数据重点分析了股权分置改革对股权结构的影响,并由此得出股权分置改革对公司财务绩效理论分析结论。通过股权分置改革前后股权结构及集中度的数据对比,加上相应的理论分析,结果显示股权分置改革在降低股权集中度、改善公司股权结构及纠正公司财务管理目标方面有很大的积极作用,并得到股权分置改革有利于提高上市公司财务绩效的理论预期。最后,通过选取盈利能力状况、资产质量状况、偿债风险状况和经营增长状况、每股指标、财务杠杆、收益质量、获取现金能力8个方面共23个单项财务指标建立起综合财务绩效体系,通过因子分析法及Wilcoxon检验进行进一步的实证研究,结果表明:尽管股权分置改革至今付出了极高的成本,但股权分置改革对改善上市公司的综合财务绩效的影响并不显著,且上市公司综合财务绩效存在逐渐下滑的趋势,这与前面股权分置改革有利于上市公司综合财务绩效提高的假设是不相符的。得出的结论超出了前面理论分析的预期,笔者认为主要有以下五个方面的原因:(1)作为一种政府行政主导的市场,中国股市成立之初就被赋予了为国有企业摆脱困境的历史使命,使得许多上市的国有企业本身质量不高,所以即使股改后,其绩效不也不可能得以大幅度提高;(2)本文选取改革方案通过后的一段时间为样本研究与观察期间,这段时间对于大部分非流通股来说仅仅是获得了全流通的预期权,而没有实质性的全流通。(3)股权分置改革虽然接近尾声,上市公司股权结构及集中度得以优化,但未从根本上得到改观。(4)股权分置改革后通过股权结构优化以及财务管理目标的转变,公司财务绩效得以最终的提高是一个长期过程,上市公司的治理结构,公司战略、管理层能力等存在一定惯性,需要一定时间来等待和验证。(5)本文选取了23个财务指标分别从每股指标、资产营运能力、获利能力、财务杠杆、偿债能力、财务成长能力、收益质量到最后获取现金能力8个方面反映公司的财务绩效,对公司财务绩效的要求过于严格。

论文目录

• 中文摘要
• Abstract
• 0. 绪论
• 1. 文献综述
• 1.1 国外研究现状
• 1.1.1 内部人持股比例与公司绩效的关系
• 1.1.2 股权集中度与公司绩效的关系
• 1.2 国内研究现状
• 1.2.1 国有股比例与公司绩效
• 1.2.2 法人股比例与公司绩效
• 1.2.3 流通A 股比例与公司绩效
• 1.2.4 股权集中度与公司绩效
• 1.2.5 治理结构与上市公司绩效
• 1.3 文献评述
• 2. 股权分置成因及改革历程
• 2.1 股权分置问题成因
• 2.2 股权分置问题的改革历程
• 2.2.1 国有股总体上采取搁置的阶段
• 2.2.2 国有股存量减持探索阶段
• 2.2.3 股权分置改革试点实施以及全面解决阶段
• 3. 股权分置改革对公司财务绩效影响的理论分析
• 3.1 公司绩效的内涵
• 3.2 股权分置改革与公司绩效的影响机制
• 3.3 股权分置改革促进股权结构优化，有利公司财务绩效的提升
• 3.3.1 股权分置改革前中国上市公司股权状况分析
• 3.3.2 股权分置改革后股权结构的优化情况
• 3.3.3 股权结构的优化对公司财务绩效的影响
• 3.4 股权分置改革有利于上市公司财务管理目标向“企业价值最大化”回归
• 3.4.1 股权分置改革使全体股东利益趋同
• 3.4.2 股权分置改革促进对管理层的考核和激励
• 3.4.3 股权分置改革促使并购的顺利、合理进行，有助于公司财务管理目标的实现
• 4. 股权分置改革影响上市公司综合财务绩效的实证研究
• 4.1 因子分析相关原理
• 4.1.1 数学模型
• 4.1.2 因子载荷矩阵的统计意义
• 4.2 基本假设及指标体系的构建
• 4.2.1 基本假设
• 4.2.2 指标体系的构建
• 4.2.3 样本选择
• 4.3 实证分析过程、结果及结论
• 4.3.1 因子分析过程及结果
• 4.3.2 Wilcoxon 检验结果
• 4.3.3 实证结果分析
• 结论与不足
• 参考文献
• 致谢
• 在校期间所发表的论文