中国养老基金跨期资产最优配置研究 ——基于资产收益率可预测性的分析

论文摘要

截至2011年底,我国基本养老保险基金结存已高达1.95万亿元,但其主要投资领域一直被限制在低收益的银行间协议存款,配以少量的国债。据统计,过去10年间养老金收益平均不到2%,扣除通货膨胀的影响后,年收益率为负数。养老基金的长期低收益水平,让这笔金额巨大的收支盈余很难分享由于中国经济高速发展而带来的资本增值,不仅降低了参保人员的未来福利,同时也对日后社保基金的偿付能力造成极大的威胁,因此,提高养老基金长期投资收益水平,并有效地保障养老基金的投资安全,并建立起适合探讨养老基金长期投资组合配置的理论框架体系,是当前业界和学界亟须解决的热点、难点问题。然而,已有的相关研究仍然存在两方面的问题：(1)虽然国外学者对长期投资组合的研究理论框架较为完善,但是,其实证研究是在成熟市场国家的背景下进行的,研究结果并不一定适用于新兴市场国家；(2)国内的现有研究,或基于资产收益长期风险的描述性统计,缺乏严格的理论框架支撑；或对资产组合中选择的资产做过多的假设和限制,如资产组合仅含有股票和无风险资产,且假定无风险资产实际收益率为常数,不能真实的反映养老基金投资组合的构成,因而,研究结果的实用性具有一定的局限。有鉴于此,本文从资产收益率的周期性波动入手,在没有无风险资产的条件下,根据中国金融市场的实际情况选择了三种具有代表性的资产：银行短期存款、股票和长期债券,以及三个预测性变量：信用风险价差、非预期通货膨胀率和长短期利率差,通过VAR(1)建立资产收益与预测性变量间的动态关系,并在此基础上得出了投资效率的期限结构和跨期最优配置组合。研究发现,资产收益率的长期变动具有可预测性,这使资产的收益率和风险以及不同资产收益率之间的相关性都带有了时变的特征,形成投资效率的期限结构。本文在对这一期限结构的研究中发现,随投资期限的延长,债券的风险补偿能力逐渐减弱,股票的风险补偿能力逐渐增强,并且两类资产收益的相关性呈逐渐递减的趋势。进一步地,跨期最优配置组合显示,随投资期限的增加,股票的投资比例逐渐递增,最终达到21%；债券的投资比例逐渐递减,其中长期债券的比例最终为75%,短期债券为4%。另外,本文还检验了不同风险偏好下的最优投资组合配置,结果发现,风险厌恶系数的变化不影响最优投资组合中各种资产的投资权重,但随着风险厌恶系数的增大,银行短期存款、股票、长期债券以及总的投资量都在下降,并且这种情况对于不同的投资期限都是存在的。最后,本文计算了在资产收益率可预测性条件下确定的跨期最优投资组合与组合中的资产的配置效率,研究发现,跨期最优投资组合的最优投资组合的投资收益对投资风险的补偿能力显著高于组合中的单个资产,其配置效率最高。本文揭示了我国养老基金投资资产组合收益率的长期变动规律,确定了与投资期限相关的最优资产组合配置,为有效提高养老基金的风险管理水平和长期配置效率提供了科学的理论分析框架与扎实的实证依据。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 1 引言
• 1.1 问题的提出
• 1.2 文献综述
• 1.2.1 国外文献综述
• 1.2.2 国内文献综述
• 1.2.3 本文的研究方法与创新
• 1.3 本文结构
• 2 长期组合投资的理论分析
• 2.1 建立资产收益率的动态模型
• 2.1.1 定义收益率向量
• 2.1.2 设定VAR（1）模型
• 2.1.3 VAR（1）模型的相关说明
• 2.2 投资效率的期限结构
• 2.2.1 跨期投资的条件均值和条件方差
• 2.2.2 收益-风险及投资效率的期限结构
• 2.3 跨期投资中最优投资组合的资产配置
• 2.3.1 跨期资产配置中的优化问题
• 2.3.2 求解跨期资产配置中的优化问题
• 3 中国数据的实证分析
• 3.1 变量说明与样本数据的选择
• 3.1.1 变量说明
• 3.1.2 样本数据的选择
• 3.1.3 样本数据特征
• 3.2 VAR（1）模型的估计结果分析
• 3.3 投资效率的期限结构
• 3.4 跨期最优投资组合的资产配置
• 3.4.1 投资期限对最优投资组合的资产配置的影响
• 3.4.2 风险偏好对最优投资组合的资产配置的影响
• 3.5 跨期组合的资产配置效率
• 4 结论
• 附录
• 附录A 原始数据
• 附录B 均值回归的数学推导
• 附录C MATLAB编程
• 参考文献
• 后记