论文摘要
自1990年中国资本市场建立以来,多种投资理论在市场中被广大投资者研究运用。价值投资作为其中一种科学的投资理论从2001年至今更是引起了国内众多学者和分析家的研究兴趣。本文在过去大量价值投资研究的基础上,综合成长股法和安全边际法的特点,提出建立以公司所有者权益为核心的价值投资分析方法,希望能找到适合中国资本市场,能够为广大普通投资者所掌握的价值投资方法。本文一共分为六个部分,第一部分对国外、国内价值投资的相关研究进行了回顾。从国外价值投资理论的产生到估值方法研究的不断深化,说明了国外价值投资研究所经历的发展趋势。以价值投资作为策略、价值评估和价值创造三个方面的国内研究成果,说明国内在这一领域研究所处的现状。第二部分在对价值投资进行相关定义的基础上,将价值投资分析分为投资标的选择、内在价值评估、安全边际制定、投资进入与退出决策四个步骤。在投资标的选择中重点研究了公司的行业特征分析、经济特征分析和影响其发展的风险因素。认为需要分析行业的产业结构特征,确定行业未来的发展趋势并找到影响行业持续发展的重点因素,这样才能预期到未来行业发展变化的特点以为进一步的公司分析奠定基础。在分析公司经济特征时,需要分析公司管理层和治理结构以确定公司管理层是否值得信任,是否有能力带领公司实现持续的发展。需要分析公司主营业务以及其竞争力和历史财务数据,通过分析公司的历史读懂公司,理解公司的经营特征。在分析影响公司发展的风险因素分析时,需要着重分析公司风险和政策性风险,通过分析公司的财务风险和经营管理风险找到在公司经营中由于供、产、销各个环节影响存在的不利因素,对公司经营发展给予更合理的预期,以为内在价值评估、安全边际制定和进行投资决策做出参考。在内在价值评估的研究中,本文提出以公司所有者权益为轴心,通过以年组合回报率为因变量,以股东权益报酬率、市盈率、每股投资额为自变量建立的三元函数关系式来对内在价值进行动态评估。即在公司行业分析和经济特征分析的基础上合理确定公司未来估值的可预测期,使用股东权益报酬率来预测未来的收益,并根据公司股价的历史水平变化来预测公司未来市盈率的水平,最后确定投资的年组合回报率水平。根据预测的年组合回报率水平来确定投资的进入与退出决策。使用股东权益报酬率来预测未来收益是因为其在公司的发展中对比公司利润增长率和现金流量,这一指标更能客观的反映公司为股东创造收益的能力。而使用历史市盈率水平来预测公司未来的市盈率的水平,是假设公司股价变动在市场中具有历史相似性和稳定的特征。这一假设在长期上由于历史平均所具有的特点使其有较强的说服力,但在中短期内往往会由于股价的变动而产生一定的偏差,因此也指出对于在中短期内的市盈率可以采用PEG的方法进行估计。对于安全边际本文认为其作为一种投资风险的规避方法主要体现为一种保守的估值态度,在其制定时应结合内在价值的评估过程进行。通过研究得出可以用保守的设定市盈率水平或提高年组合回报率水平两种方式来实现安全边际的制定,以为投资决策做出参考。本文中以所有者权益为轴心,通过价值投资分析的逻辑还对公司价值创造问题进行了探讨。认为价值创造主要取决于以股东权益为基础的实际权益的增加,同时通过权益实际增加而带来投入资本的回报率超越预期的回报率体现出来。股东权益报酬率超越预期的资本机会成本水平体现了公司的创值能力水平。并研究了财务导向型和战略导向型两种路径对于公司价值创造的影响。第三、四部分使用案例实证分析的方法,对本文所提出的价值投资方法进行了具体实证和说明。在投资标的选择上以医药制造业为例进行了行业特征的实证分析。为了避免分析的重复性以康美药业股份有限公司为例进行了公司经济特征和风险因素的具体分析。并以康美药业为例实证了内在价值评估中,三元函数关系式的推导过程,同时使用医药制造业中的十五个样本公司数据对函数关系式中的变量进行了有效性检验。通过康美药业的案例,详细的实证了安全边际的制定方法,并根据分析提出安全边际制定的三项原则。分析证明通过这种估值方法,投资者可以根据不同的预期水平,了解到自己所投资的股票价格在公司实际经营下可能取得什么样的投资回报率,能有助于投资者量化的权衡投资的风险水平和收益预期,以便确定在何种的价格水平下投资某一只股票。第五部分以价值投资的角度分析了价值创造问题。首先使用价值链方法对医药制造业进行了分析,然后通过十五个样本公司中的康美药业、双鹤药业、上海医药对价值创造中的财务导向型影响做了详细分析。通过康美药业近年的收购活动对价值创造中的战略导向型影响做了分析。认为中国医药制造业可以通过以价值投资为导向,以加强并购、重组为手段,促进产业集中化水平的提高。从财务导向上,应引入投资者投资以提高公司的经营规模,实现在规模化下的对产品研发和创新,提高产品的附加值和公司的创值能力。从战略导向上,应引入战略投资者促进公司发展的强强联合,改变同质化的销售导向型竞争,建立以技术创新结合品牌化发展的综合型竞争格局。最后结合分析认为在价值投资主导的资本市场中,一方面投资者可以通过合理的“用脚投票”来选择投资标的,股东可以通过自由的交换股票来影响公司的决策,这将要求上市公司增强自身的价值创造能力以为所有者带来更多的投资回报。另一方面,在完善的进入与退出机制下上市公司在回报股东的同时为了获得良好的融资环境,在资本市场各方的监督下有助于其规范经营促进公司的价值创造。价值投资在国内被广为认知已久,但由于对其运用方法的深入研究较为缺乏,使其长期处于被认知而难于被广大投资者实际运用的尴尬处境。通过本文的系统研究和论述,在原有价值投资理论和策略研究的基础上,提供了一套在上市公司基本公布信息下可以被广大投资者灵活运用的投资分析方法。在价值评估中采用以所有者权益为轴心的价值评估思路,通过对股东权益报酬率和市盈率的考察,动态的来确定预期投资回报率的估值方法,对于中国资本市场的上市公司具有一定的适用性。根据投资估值过程得到的三元函数方程模型对比增长模型、现金流折现模型(DCF、FEFF等)传统的估值模型从方法上有所创新,提出了以动态的方法来进行价值评估的全新投资估值视角。将投资过程与公司价值创造相联系,通过投资分析找到影响企业价值创造的因素,通过投资决策影响这些因素,以促进资本市场资源配置效率的提高和上市公司自身的价值创造。这一分析思路在价值创造研究的基础上从投资学的角度探索了公司价值创造的影响途径和考察方法。本文以投资学的视角来研究价值投资方法,把其作为一种独立的投资方法提出。将理论研究与案例实证分析相结合,使用研究的方法对医药制造业这一热门的非周期行业进行较为系统的论证和说明,结合定性与定量的方法进行分析,希望找到一种能够为普通广大投资者所掌握的价值投资方法,以促进中国资本市场的发展完善和上市公司价值创造能力的提升。方法中提出的动态估值和安全边际制定技术,通过股东权益报酬率、市盈率、年组合回报率,将公司经营、投资者权益、股票市场价格联系起来,在上市公司有限的公开信息下有助于投资者较为全面的进行价值投资分析,合理做出投资决策。以投资者的角度使用价值投资分析方法来研究价值创造问题,有助于深化对公司经营发展的分析,从另一个侧面诠释公司的价值创造。在论证中将案例分析与数据实证相结合,通过案例的具体分析,全面系统的将所研究的价值投资方法进行介绍,有助于投资分析师和投资者能够较为便捷的掌握这一方法。