我国持有外汇储备机会成本研究

论文摘要

随着改革开放进程的加快,国际经济一体化的快速发展,中国的经济融入了国际经济的大环境中。当前,国际资本流动的规模越来越大,速度越来越快。它一方面促进了世界经济的发展;但同时也使世界经济环境更加动荡,金融经济危机的发生更加频繁和剧烈。开放经济条件下,外汇储备是考察一国对外经济关系的重要指标。它既是宏观经济运行结果的体现,又是对宏观经济进行调控的重要手段。外汇储备虽然只是某一时点上的一个存量,但它却与一国宏观经济的方方面面都有着密不可分的联系。通过考察外汇储备,可以了解一国宏观经济的运行状况;通过调节外汇储备的水平,可以帮助实现一国经济的对内对外均衡以及既定的宏观经济目标。毋庸置疑,在经济日益全球化的今天,合理而充足的外汇储备有利于人民币汇率的稳定。自20世纪70年代以来,世界上产生了规模越来越大的、不受各国政府约束的国际游资,作为一股强大的势力,它不断冲击着各国金融市场,1997年的泰国金融危机就是一个很好的例证。也正是由于我们拥有强大的外汇储备,使得我们能够坚守“人民币不贬值”的承诺,最终为东南亚经济的复苏作出了巨大贡献。充足的外汇储备可增强我国的综合国力,提高我国的国际资信度。近年来,我国外汇储备的持续大幅度增长标志着我国对外支付能力和调节国际收支能力的增强,使我国政府可以对国际收支政策进行主动性的调整,并把调整期间的进出口变动对国内经济运行目标的不利影响降到最低程度,以保证国内经济的合理增长。但是外汇储备也绝非是“韩信用兵,多多益善”,因为巨额外汇储备的保有是有成本的。中国作为一个发展中国家,从海外筹措资金要被强加风险溢价,支付高昂利息。而把外汇储备投向流动性、安全性高的美国国债,则只能获得极低的收益率。这种利息上的“收益逆差”意味着中国拥有越多的外汇储备,则损失的利息就越多。而且,收益从低收入的中国转而流向了高收入的美国,从这个角度看,我国持有巨额外汇储备并借入大量外债,等于是以低价将国内资金借给外国人使用,同时还以高价从国外借入资本。通过研读大量文献,笔者发现归纳起来,判断外汇储备适度性的标准大致有三种:一是外汇储备抵补国际收支逆差的能力;二是持有外汇储备的成本和收益比较;三是能否促进经济增长率最大化。由于自1994年开始,我国已经连续13年呈国际收支双顺差局面,所以用外汇储备抵补国际收支逆差的能力来判断我国外汇储备适度性显然是不合适的。笔者把分析我国国际收支双顺差局面作为突破口,发现我国在积极利用外资的同时,却有巨额的外汇储备存放在国外银行或购买极低回报率的政府债券。这无异于中国人辛辛苦苦挣钱,又将钱拱手送给外国人来花。美国著名经济学家斯蒂格利茨在1998年3月25日伦敦《金融时报》上撰文指出:“把所有借债国的资产负债表合在一起看,就好像是新兴市场（emerging markets）以较高的利率从发达国家借钱,然后以国库券和其它低回报率证券的形式把大部分钱再借给发达国家。”这是一个得不偿失的怪圈,称为“斯蒂格利茨怪圈”。在查阅历年的国际收支平衡表之后,笔者对数据进行了整理和归类,发现中国外汇储备的增加主要来自于国际收支方面出现的经常账户和资本账户的双顺差。经常账户顺差主要表现为贸易顺差,从1994年到现在,中国的对外贸易维持顺差长达13年之久。而经常账户余额表明了一国是向世界其他国家筹资还是对世界其他国家融资。经常账户盈余意味着本国向国外提供融资,是资本净输出国。这显然是一个有悖常理的现象。按照发展经济学的理论,发展中国家应该保持经常项目赤字和资本项目盈余,通过利用外国储蓄实现比单纯利用国内储蓄更高的投资水平。但尽管中国是一个发展中国家,在保持非常大的资本项目盈余同时一直也保持着经常项目盈余。FDI的持续流入,则是我国短期内的资本与金融账户的持续顺差的重要原因。由于在短期内由FDI引起的进口和收益流出小于其带来的出口净值,因此,资本账户的外汇收入就成为一种净收入,并由此而形成了我国90年代以来长达13年的国际收支的“双顺差”格局。在资本市场不开放和短期资本不可流动的情况下,这一双顺差格局对于我国外汇储备的持续上升发挥了最大的作用。而资本与金融项目的巨额顺差是导致中国外汇储备迅速增长的关键,近几年其对于外汇储备增长的贡献率均超过了50%。双顺差表明,中国没有像一个正常的发展中国家那样将外商直接投资（FDI）转换成经常项目赤字。尽管中国通过FDI获得了外国资金,但是这些资金并没有用于购买外国资本品、技术和经验。由于国内储蓄十分充足,从宏观角度来看,中国并不需要这些外国资金,并且这些资金通过种种渠道又回到了美国的国债市场。根据世界银行2003年的估计,20世纪90年代外商直接投资在发展中国家的年回报率为16%-18%,我国学者对外商直接投资在我国的平均投资收益率也是大致的估计,结果并不尽然相同。当然其中可能的原因是FDI流入地区经济发展的不平衡、流入行业成长性有差异,所以产出的年限以及数额都有较大差异。如果是按照地区,或者是按照行业赋予权重进行计算,这个权重因为没有一个通行或者是统一的标准,很难确定。所以为了分析的方便,一般都是直接计算外商直接投资的收益率。由于经常项目余额在1997年之后显得异常,出现大幅攀升,因此笔者在本文选取1997-2006年间的数据对FDI在我国的收益率进行了测算。对于调整数据和测算方法之后,仍然有不符合实际的情况,也在导师的帮助下,通过自己的分析进行了说明,并得出结论,FDI在中国的回报率大约在11%-14%之间。由于我国虽然定期通过国家外汇管理局和中国人民银行发布外汇储备余额的相关数据,但对外汇储备的构成不予公布。所以在测算持有外汇储备成本时,我们只能通过国际机构及其他国家公布的相关数据来了解我国外汇储备的大致构成。2002年5月,国际清算银行（BIS）发表的季度报告首次以专栏的形式对我国银行系统外的外汇清偿力和流动状况做了分析。根据该报告的分析,2001年我国外汇储备和个人外汇存款中80%是美元资产。到2004年9月底,我国外汇储备构成中美元比例降低至60%,估计欧元、日元、英镑的比例分别上升为20%、13%和7%。可以看出,我国外汇储备构成中美元仍占绝大部分。由于日元资产收益率很低,而欧元资产和英镑资产的利率在美联储自2004年6月开始上调联邦基金利率后,目前已低于美元资产收益率。所以,用美元资产的收益率来估计我国外汇储备的收益率应该是上限。而另据美国财政部网站资本流动报告显示的有关消息,2005年我国以美元资产持有的外汇储备中以美国国债持有的年平均比例约为我国总外汇储备的37.7%,也就是说我国以美国国债持有的外汇储备占了总美元资产的70%多。所以,本文计算外汇储备的收益率时,使用持有美国国债的收益率作为代表。笔者以我国购买美国1年期国债收益率为低限,以20年国债收益率为高限,计算出我国外汇储备的投资收益率以3.084%为下限,5.057%为上限,4.52%为平均收益率。本文的分析证明,“斯蒂格利茨怪圈”在我国确实存在,我国在利用外资与持有外汇储备之间的可能损失为6.48%-9.48%。对于中国而言,外汇储备的累积是通过中央银行的货币干预形成的,是因为政府担心人民币升值幅度过大,因此在外汇市场上卖出本币买入美元。所以,外汇储备实际上不是什么央行额外的资产,也不是无代价获得的,而是央行用人民币买来的。为购买以各种形式而涌入国内的外汇,央行必须发行债券或多印钞票,从而大量放出基础货币。用外汇储备进行国内投资或者消费,不仅会引发外汇二次结汇,还会带来货币二次投放。按照当前的外汇管理政策,投放出的外汇,要由用汇单位卖给商业银行来换取人民币,同时商业银行必须在外汇市场卖出这笔外汇来换取相应的人民币。而为了维护人民币汇率稳定等原因,外汇市场上多余的外汇最终还是只能由央行购买收回。换句话说,这中间只是又多投放了一次人民币而已,而货币投放量过大有可能造成经济过热,导致流动性过剩、通货膨胀。接下来,本文分析了我国各层次货币供应量的增速,以及我国城乡居民存款的增速,解析我国国际收支失衡和流动性过剩之间的恶性循环,由此说明巨额外汇储备为什么不能投资国内。在文章的最后,结合当下实际情况,从储备高于适度规模的现状出发,提出对我国目前的外汇储备管理的改进意见。笔者认为我国的外汇储备管理应该分为适度规模内及适度规模外储备管理,针对这两部分资产分别进行资产及币种结构安排。

论文目录

• 中文摘要
• ABSTRACT
• 绪论
• 1. 问题的提出
• 2. 文献综述
• 3. 研究思路
• 1. 我国外汇储备演变过程和现状分析
• 1.1 国际储备
• 1.1.1 国际储备的概念
• 1.1.2 国际储备资产的特征
• 1.1.3 国际储备资产的功能
• 1.1.4 国际储备和国际清偿力
• 1.2 我国外汇储备的演变过程
• 1.2.1 第一阶段：1990 年之前
• 1.2.2 第二阶段：1991－1993 年
• 1.2.3 第三阶段：1994－2000 年
• 1.2.4 第四阶段：2001－2006 年
• 2. FDI 对我国国际收支影响分析
• 2.1 外商直接投资（FDI）对一国国际收支影响理论
• 2.2 外商直接投资（FDI）对我国国际收支影响分析
• 2.2.1 FDI 对我国经常项目的影响
• 2.2.2 FDI 对资本与金融项目的影响
• 3. FDI 收益与持有外储成本比较
• 3.1 FDI 收益率估计
• 3.2 我国持有外汇储备的成本分析
• 3.3 “斯蒂格利兹怪圈”解析
• 3.3.1 “斯蒂格利兹怪圈”是否存在
• 3.3.2 外汇储备为什么不能投资国内
• 3.3.3 把脉国际收支失衡、流动性过剩恶性循环
• 4. 我国外汇储备管理现状及建议
• 4.1 当前我国外汇储备的结构安排
• 4.1.1 储备资产分类
• 4.1.2 储备资产经营管理模式
• 4.2 适度外汇储备规模的内涵
• 4.3 维持适度外汇储备的积极意义
• 4.3.1 合理而充足的外汇储备有利于人民币汇率的稳定，满足政府干预的需要
• 4.3.2 充足的外汇储备为人民币实现自由兑换创造了必要的条件
• 4.3.3 充足的外汇储备可使我国作为一个发展中国家较大的对外支付需求得到满足
• 4.4 超额外汇储备对我国经济运行的不利影响
• 4.5 外汇储备管理建议
• 4.5.1 控制外汇储备增长规模
• 4.5.2 超额外汇储备积极管理
• 4.5.3 外汇储备适度规模外币种结构调整
• 5. 研究小结
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录