关于中国银行间债券市场流动性问题的思考

论文摘要

关于流动性,西方学者基于不同市场提出了许多概念,但并不是每个概念都适用于我国银行间债券市场,基于对以往文献的回顾,笔者采用国际清算银行给出的定义：市场流动性是指市场的参与者能够迅速进行大量金融交易,并且不会导致资金资产价格发生显著波动。国内学者刘遨将流动性的内涵归纳为：交易时间(速度)、交易成本(价格)、交易数量、弹性。关于流动性的相关理论有：利率期限结构理论,交易成本理论,流动性溢价理论和凯恩斯“流动性陷阱”,最适用于我国银行间债券市场的是利率期限结构理论中的市场分割理论。在目前的我国银行间债券市场,买卖价格和数量不匹配的现象时常发生,“没有卖不出去的券只有卖不出去的价格”已成为我国债券场外市场的共识,所以四十多年前学者们提出的交易成本理论对如今我国的银行间债券市场仍具有现实的指导作用,特别是买卖价差还为我们的研究流动性提供了可量化的衡量标准。流动性溢价理论最初是在国债的基础上得出的,但不能简单运用于我国银行间债券市场的国债,因为我国国债涉及到免税问题,其市场价格高于其净现值的部分除了可能是流动性因素导致的之外,还有可能是税收优惠的结果,但不得不承认的是流动性溢价理论对我国银行间债券市场的其他债券品种还是适用的,特别是当债券同质但收益率相差甚多的情况出现时,流动性溢价常常是普遍采用的解释。目前我国银行间债券市场以回购交易和现券交易为主,回购交易代表对资金的需求,现券交易则代表对债券的需求,市场参与者面对的基本上是一个只有货币和债券这两种金融资产的市场,这与凯恩斯理论的假设十分吻合,将理论运用于实际,“流动性陷阱”理论启示我们银行间债券市场的流动性和国家的宏观调控政策有着十分紧密的联系,尤其是目前我国正处在一个普遍达成共识的加息周期中。1997年之前,商业银行在我国进行回购交易和现券买卖并不在银行间市场而是统一在交易所进行的,这类业务给我国的资本市场带来了很大影响,因为大量的短期资金可以直接投资资本市场,给中国人民银行的监管带来隐患,同时也有碍银行间拆借市场的可持续发展,因此从1997年下半年开始央行出台文件规定这部分现券买卖和回购业务退出交易所转入银行间,这项举措标志着我国正式建立了银行间债券市场。我国银行间债券市场初步形成以后,迎来了一段飞速发展的时期,在此期间国家从宏观政策和微观市场两个方面为银行间债券市场提供了良好的发展环境。从宏观政策层面来讲,市场化的货币信贷政策使政府对商业银行贷款规模由直接干预变成了间接调控,放宽贷款规模的限制在某种程度上可理解为增加了商业银行支配自有资金的自由度。从微观市场层面来看,国债和政策性金融债在银行间债券市场的发行不仅丰富了债券的投资品种,而且完善了债券的投资期限,使这个市场更加接近成熟。随着我国银行间债券市场的发展,在我国债市中的地位日渐突出,由于在起源上和制度上根本区别于交易所市场,我国银行间债券市场显示出了自身明显的特征,概括说来有三个：一是我国银行间债券市场属于场外市场,二是我国银行间债券市场具有多层次性并且交易品种多元化,三是我国银行债券市场以大宗交易为主并实行特定的结算托管制度。我国银行间债券市场发展到现阶段,总的说来有三个方面的作用：一是为央行货币政策的传导提供了有效途径,二是促进了利率市场化并完善了我国债券市场收益率曲线,三是为商业银行管理流动性和调整资产负债结构提供了重要场所。发展的这些年间也出现了许多问题：一是我国银行间债券市场流动性不足,二是做市商制度不健全,三是我国银行间债券市场的发行方式存在问题,四是利率产品和信用产品比例不合理,五是缺乏管理风险的金融衍生工具。流动性的衡量方法有价格法、交易量法、价量结合法和时间法。其中价格法包括价差指标和价格改善指标,交易量法包括成交深度、市场深度、换手率、成交率和与深度改进的相关指标等。价格法不适用于集合竞价的市场而多用于做市商市场和连续交易市场,交易量法和价量结合法适用于所有市场,时间法适用于除了集合竞价交易市场外的所有市场。结合我国国情,笔者选取交易量法衡量我国银行间债券市场的流动性。通过实证分析,我国银行间债券市场的现券成交深度、现券市场规模、日均现券交易量、现券交易百分比和现券换手率所体现出的我国银行间债券市场的流动性从市场成立以来都得到了巨大提高,但由于起步较晚,市场发展尚不成熟等原因还存在较大的提升空间。综合了相关文献和前人的研究成果,笔者将影响我国银行间债券市场流动性的因素分为内部因素和外部因素两部分,外部因素包括宏观经济因素、制度因素和股票市场对债券市场的影响三个方面,内部因素包括市场参与主体、交易方式和市场产品这三个方面。其中,影响我国银行间债券市场流动性的制度性因素包括金融市场的制度性因素和债券市场制度因素；金融市场制度因素由多头监管而缺乏政策合力、不合理的会计制度制约了投资者的交易积极性、税收制度的不合理制约了我国债券市场流动性的提高这三个部分组成；债券市场因素包括二级市场需求不足抑制了市场的流动性、市场运作成本因托管体制不健全而增加和市场均衡机制缺位导致市场被分割这三个方面。市场参与者自身因素对流动性的影响包括因金融机构本身产生的影响、商业银行自身能力的匮乏局限了市场流动性的发挥、市场参与者对债券投资的偏好使得买卖双方力量不均和市场参与者缺乏有效调动交易员积极性的激励机制四个部分。内部因素债券交易方面对流动性的影响由交易成本与市场流动性负相关、封闭式回购业务的增长挤占了现券买卖业务的发展空间以及做空机制缺位三个部分组成。市场产品因素对我国银行间债券市场流动性的影响有市场上交易的债券品种不丰富,缺乏风险等级和具体到某一债券品种的设计无法满足投资者的需求两个方面。关于提高我国银行间债券市场的建议,笔者认为应该从以下几个方面着手：一是给予我国银行间债券市场政策支持以促进其良性发展；二是设立专门组织统管银行间债券市场,改善多头管理现状；三是完善流通市场,提高场内市场和场外市场的关联性；四是给做市商提供有力的政策支持,建立激励机制；五是用市价法代替现行的成本法核算金融资产损益,改良会计制度；六是增加机构投资则数量,提高市场参与者整体素质；七是实现我国银行间债券市场交易方式多样化；八是增发长短期债券改善我国银行间债券交易品种期限结构不平衡的现状。其中,给做市商提供有力的政策支持,建立激励机制由增加做市商享有的权利使之与其义务相匹配和降低做市商准入门槛,实现做市券种的多样化两部分组成,而后者可以从适当降低做市商准入机制增加其数量、建立激励机制提高做市商报价的积极性和推出做市商退市制度加强对做市商的监管力度三方面着手。增加机构投资者数量,提高市场参与者整体素质这部分包括以下三个方面：一是提高商业银行参与银行间债券市场交易的软件和硬件条件；二是增加债券基金数量,培养国内机构投资者;加大银行间债券市场的开放程度,对QFII实行更宽松的准入政策。实现我国银行间债券市场交易方式多样化由两个方面组成,分别是促进银行间债券市场衍生工具的发展、鼓励开放式回购和买断式回购的发展。前者可以从把握时机引入利率期货产品和进一步深化远期交易的发展两方面着手。

论文目录

• 摘要
• 英文摘要
• 0. 绪论
• 0.1 选题背景和意义
• 0.1.1 选题背景
• 0.1.2 选题意义
• 0.2 研究思路和方法
• 0.2.1 研究思路
• 0.2.2 研究方法
• 0.3 本文框架结构
• 0.4 创新与不足
• 1. 关于流动性的界定和研究现状
• 1.1 流动性的界定
• 1.2 国内外研究现状
• 2. 中国银行间债券市场概述
• 2.1 我国银行间债券市场的历史沿革
• 2.2 我国银行间债券市场的特征
• 2.2.1 我国银行间债券市场属于场外交易市场
• 2.2.2 我国银行间债券市场的多层次性和交易品种多元化
• 2.2.3 我国银行间债券市场以大宗交易为主并实行特定的结算托管制度
• 2.3 我国银行间债券市场的作用
• 2.3.1 为央行货币政策的传导提供了有效途径
• 2.3.2 促进利率市场化并完善了我国债券市场收益率曲线
• 2.3.3 为商业银行管理流动性和调整资产负债结构提供了重要场所
• 2.4 我国银行间债券市场发展中存在的问题
• 2.4.1 我国银行间债券市场的流动性问题
• 2.4.2 我国银行间债券市场做市商制度不健全
• 2.4.3 我国银行间债券市场的发行方式存在问题
• 2.4.4 我国银行间债券市场利率产品与信用产品比例不合理
• 2.4.5 风险管理工具的匮乏不利于我国银行间债券市场的深化发展
• 3. 我国银行间债券市场流动性现状分析
• 3.1 流动性之内涵
• 3.1.1 交易时间（速度）
• 3.1.2 交易成本（价格）
• 3.1.3 交易数量
• 3.1.4 最后一方面是弹性
• 3.2 流动性之衡量方法
• 3.2.1 价格法
• 3.2.2 交易量法
• 3.2.3 价量结合法
• 3.2.4 时间法
• 3.3 几种流动性衡量方法的比较
• 3.4 衡量流动性指标的选取
• 3.5 我国银行间债券市场流动性的现状分析
• 3.5.1 现券成交深度
• 3.5.2 现券市场规模
• 3.5.3 日均现券交易量
• 3.5.4 现券交易百分比
• 3.5.5 现券换手率
• 3.5.6 我国银行间债券市场现券换手率同发达国家的比较
• 4. 我国银行间债券市场流动性的因素分析
• 4.1 宏观经济状况对流动性的影响
• 4.2 影响我国银行间债券市场流动性的制度性因素
• 4.2.1 金融市场的制度性因素
• 4.2.2 债券市场因素分析
• 4.3 股票市场对我国银行间债券市场流动性的影响
• 4.4 市场参与者自身因素对流动性的影响
• 4.4.1 因金融机构本身产生的影响
• 4.4.2 商业银行自身能力的匮乏局限了市场流动性的发挥
• 4.4.3 市场参与者对债券投资的偏好使得买卖双方力量不均
• 4.4.4 市场参与者缺乏有效调动交易员积极性的激励机制
• 4.5 内部因素债券交易方面对流动性的影响
• 4.5.1 交易成本与市场流动性负相关
• 4.5.2 封闭式回购业务的增长挤占了现券买卖业务的发展空间
• 4.5.3 做空机制缺位
• 4.6 市场产品因素对我国银行间债券市场流动性的影响
• 4.6.1 市场上交易的债券品种不丰富,缺乏风险等级
• 4.6.2 具体到某一债券品种的设计无法满足投资者的需求
• 5. 提高我国银行间债券市场流动性的建议
• 5.1 从政策面及监管层面促进银行间债券市场流动性的提高
• 5.1.1 给予我国银行间债券市场政策支持以促进其流动性的提高
• 5.1.2 单独设立部门统管银行间债券市场,为增加其流动性提供监管前提
• 5.1.3 改良会计制度改善流动性不均衡的现状
• 5.2 完善市场机制以促进银行间债券市场流动性的提高
• 5.2.1 完善流通市场、增强场内市场和场外市场的关联性以提高交易活跃程度
• 5.2.2 给做市商提供有力的政策支持,建立激励机制以降低交易成本
• 5.2.3 实现我国银行间债券市场交易方式多样化以增加交易品种
• 5.3 从微观市场参与者和产品方面提高银行间债券市场流动性
• 5.3.1 增加机构投资者数量,提高市场参与者整体素质
• 5.3.2 增发长短期债券改善交易品种期限结构不平衡的现状
• 参考文献
• 致谢