全流通下我国上市公司股票价格估价模型研究

论文摘要

在2005年中国证监会开始进行股权分置改革前,我国的资本市场一直处于股权分置的状态。法人股等股票不可以直接在二级市场流通,这是我国为了保持公有制的主体地位而想出来的权宜之计,这也给中国的资本市场带来了许多问题,导致资本市场的融资功能和市场定价功能失效,导致了中国的资本市场变投资市场于投机市场,导致了中国的中小股民的非理性投资,导致了研究中国股票价格估价问题困难重重。为了消除中国资本市场的缺陷,也为了和国际接轨,中国证监会于2005年4月29日发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,开始了股权分置改革试点工作并选出了三一重工在内的5家企业进行试水。在4个月的试点工作顺利完成后,2005年9月,股权分置改革全面推行。从股权分置改革开始,我国在股权分置改革前不可以在二级市场流通的股票陆续开始解禁。2005年占总股本比重7.4%的非流通股解禁,2006年、2007年、2008年一直到今天,非流通股不断解禁上市,根据统计数据显示,到了2011年底中国的A股市场基本上可以实现全面流通。全面流通使我国资本市场包括我国的上市公司呈现出于股权分置改革前不一样的特征。从公司的角度来看,股权分置改革后,上市公司的治理结构发生了改变,改变了股权分置改革前公司股权高度集中、公司董事会股东大会难以有效保护中小股东利益、大小股东利益被割裂、对管理层激励失效等情况,股权高度集中的情况较之前有所缓解、大小股东利益趋于一致、中小股东利益遭侵害的情况减少、对管理层的激励机制也逐步建立完善,公司的治理结构日趋完善。股票的价格主要是由公司的价值决定的。由于公司的治理结构的完善,导致了股票价格能够更加合理的反映公司的内在价值。从中国资本市场的角度看,在股权分置改革前,由于非流通股所拥有的股票无法在二级市场流通获利,非流通股股东特别是公司的实际控制人为了自身利益把资本市场的融资功能当成了圈钱的手段,融资功能缺失。股票作为一种商品,应该遵循商品的价值规律,其价格应该由股票的内在价值和供求关系所决定。但是由于流通股和非流通股的存在,能在二级市场流通的流通股只占股本的一小部分,占股本大部分的非流通股只能通过协议定价的方式转让,价格是以净资产为基础进行确定的,而不是由股票的内在价值和供求关系所决定的,流通股又因为供不应求而导致股价被过分抬高,这一切都使得资本市场的股票定价功能缺失。而完成股权分置改革后,大股东可以通过二级市场的交易来获取收益,激发了其提升上市公司业绩的动力,股票融资也不再视为是圈钱工具。加之国家一系列配套措施的出台,使得股票的融资功能得以恢复。而众多的非流通股进入资本市场进行流通,极大的改善了股权分置改革前股票市场供求失衡的情况,上市公司的股权结构也因此发生了改变。这些都促使股票的定价机制逐步市场化。资本市场的资产估值功能将逐步恢复并不断完善。股权分置改革前中国的资本市场并不具备外国成熟资本市场所具备的特征,西方成熟的股票估价理论的理论前提在中国的资本市场无法实现,为了对我国上市公司的股票进行估价,我国学者多数采用了限制条件较少的相对价值法。而股权分置改革后,出现的种种变化使得我国的资本市场逐步具备了西方成熟的股票估计理论的理论前提如实现了全流通、市场定价功能的恢复,又由于相对价值法是我国学者为了适应股权分置的资本市场所采用的权宜之计其自身有着难以克服的缺陷,如参照物的选择、没有考虑风险等使得相对价值法不再适合对中国上市公司的股票进行估价。为了找到一个合适的模型对我国的股票进行估价,本文在回顾了外国众多经典的资本市场定价理论和模型以及影响我国股票价格的各种因素后,根据中国现在资本市场的实际情况和技术的发展,选择了基本面指标计量分析方法建立了股票估价模型,选取了行业平均市盈率、净资产收益率、每股净资产、每股收益、流动比率这五个解释变量来解释我国股票价格组成,通过实证方法证明了此模型的适用性,并进一步阐述了本文的结论及不足。本文在结构上总共分为5个部分。第一部分是导论部分,导论部分首先说明了本文的研究背景和选题的意义,本文的选题意义主要就是对全流通下的股票估价进行研究。同时导论部分也简单的阐述了在进行研究过程中可能出现的困难以及不足,也说明了本文创新之处。本文所采用的研究方法主要是通过将理论研究和实证结合起来,以此对我国的股票估价问题进行研究。第二部分是文献综述。本文在进行文献综述时将国外学者的研究和国内的研究分开进行阐述。本文首先对国外的文献进行了归类阐述,将国外的文献主要归为几个理论；现金流折现理论、有效市场理论、资本资产定价理论、相对价值法理论、基本面计量指标理论和奥尔森理论。本文分别对这六个理论的理论前提、理论内容以及理论的适用范围和后续研究进行了阐述。在阐述完外国学者的观点后,本文对本国学者的研究成果进行了概括。由于在股权分置改革前,我国的资本市场与国外的资本市场有着很大的区别,导致这些理论在我国的资本市场的适用程度不高。最后本文对国内外的专家的观点进行了自己的评价,为本文的股票估价模型的建立做好了理论准备。第三部分是股票估价模型的基础及影响因素。首先对上文文献综述所阐述的几个股票估价理论是否适合于中国的资本市场进行了分析,由于我国上市公司较少或者长时间不发股利,导致现金流折现模型的使用较为困难。我国的资本市场根据实证研究,没有达到有效市场所要求的条件,所以有效市场理论也无法在我国资本市场使用。资本资产定价模型同样要求达到有效市场,我国资本市场暂时未能满足。相对价值法理论由于只考虑收益忽视其他影响股票价值的因素,无法较为准确的对股票进行估价。基本面计量分析理论只考虑了可以量化的因素,奥尔森理论的假设条件不是对所有的行业都成立。分析了股票估价理论的适用性后,本文对影响股票价格的因素进行了阐述。股票的价格是股票的内在价值、市场因素、政治因素以及其他因素共同作用下的结果。股票的内在价值又是由公司的经营情况、公司的发展情况、重组和收购等因素决定的。影响股票价值的市场因素主要有股票的供求关系、市场投资者以及有无市场操纵的可能。而政治因素是所有资本市场无法回避的因素,特别是在中国,财政政策、货币政策都会影响到股票价格。其他因素是指所有其他的可能影响股票的因素。第四部分是全流通时代我国上市公司股票估价模型的构建。在构建股票估价模型前,本文分析了全流通对我国资本市场以及公司的影响。从公司的角度说,公司的治理结构发生变化导致了资本市场的融资功能和股票定价功能得以恢复。加上实现了全流通,中国的资本市场开始向国际接轨,上文介绍的理论的适用度提高。在综合了前文的分析基础上本文选择了基本面计量指标分析方法来构建本文的模型。选择了行业平均市盈率、净资产收益率、每股净资产、每股收益、流动比率作为解释变量。选取了2005年进行股权分置改革的40只大盘股作为本文的样本,通过计量经济学的方法确定了模型的参数,并对模型进行了拟合优度检验、显著性检验、回归系数的显著性检验、残差序列的独立性检验。通过检验,证明了此模型的适用性较好,为了进一步检验此模型的实用性,本文随机抽取了15只大盘股,将模型预测价格与其市价进行对比。第五部分是结论和不足。最后一章在总结上文所有内容的基础上明确提出了本模型主要适用于已经完成股权分置改革的大盘股,对于中小盘股是否适用本文没有进一步的研究,同时由于作者学识的不足,没有考虑到外部因素,解释因素选择是否合理也需要时间的验证。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 导论
• 1.1 研究背景与选题意义
• 1.1.1 研究背景
• 1.1.2 选题意义
• 1.1.3 研究的难点、创新及不足
• 1.2 研究方法及结构
• 1.2.1 研究方法
• 1.2.2 论文结构
• 2. 文献综述
• 2.1 国外的文献综述
• 2.1.1 现金流折现理论
• 2.1.2 有效市场理论
• 2.1.3 资本资产定价理论
• 2.1.4 相对价值法理论
• 2.1.5 基本面指标计量分析
• 2.1.6 Ohlson理论
• 2.2 国内的文献综述
• 2.2.1 现金流折现理论
• 2.2.2 有效市场理论
• 2.2.3 资本资产定价理论
• 2.2.4 相对价值法理论
• 2.2.5 基本面指标计量分析
• 2.2.6 Ohlson理论
• 2.3 评价
• 3. 股票估价模型的基础
• 3.1 股票估价理论适用性分析
• 3.1.1 现金流折现理论
• 3.1.2 有效市场理论
• 3.1.3 资本资产定价理论
• 3.1.4 相对价值法理论
• 3.1.5 基本面指标计量分析
• 3.1.6 Ohlson理论
• 3.2 影响股票价格因素分析
• 3.2.1 股票内在价值
• 3.2.2 市场因素
• 3.2.3 政治因素
• 3.2.4 其他因素
• 4. 全流通时代我国上市公司股票估价模型的构建
• 4.1 股权分置时期的股票估价模型
• 4.2 股权分置改革后（全流通）对股票估价影响
• 4.2.1 公司治理的完善对股票估价的影响
• 4.2.2 全流通下的资本市场对股票估价的影响
• 4.3 股票估价模型的建立
• 4.4 样本选取及参数确定
• 4.5 模型验证
• 4.5.1 回归方程的拟合优度检验
• 4.5.2 回归方程的显著性检验
• 4.5.3 回归系数的显著性检验
• 4.5.4 残差序列的独立性检验
• 4.6 股票估价模型的使用
• 5. 结论与建议
• 5.1 结论
• 5.2 模型的适用性及不足
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录