论文摘要
2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动了股权分置改革试点工作。预计在2006年年底，我国上市公司股权分置改革可以基本完成，本文的研究就是紧紧围绕着股权分置改革展开的。本文首先对股权分置、股权分置改革、股权分置的由来、危害及实施股权分置改革的必要性进行了阐述，对股权分置改革的发展历程进行了简要介绍，并对股权分置改革的前景进行了预测。同时，为有效推进股权分置改革，我还对股改中的系列重要问题，如股改模式、股改承诺和股改中的难点进行了分析。对于股权分置改革方案中的核心要素—流通权对价，本文主要集中于研究非流通股股东和流通股股东对流通权对价的博弈、流通权对价的计算方法、流通权对价的影响因素等等。实证研究结果表明：在影响流通权对价的诸多因素中，资产规模和流通A股占总股本的比例对流通权对价水平起到重要影响。由于股权分置改革提供了很好的试验平台，本文利用股改信息对股价的影响进行了三项实证研究：股改是否提升公司价值?股改信息是否对股价形成了较大的冲击?我国资本市场达到了半强式有效性吗?研究结论是：股改提升了公司价值，我国资本市场上股改信息对股价产生了较大的冲击，我国资本市场尚未达到半强式有效。对于后股权分置时代大股东控制下的利润操纵，本文的研究结论表明：(1)无论股票市场价格是否达到约定的减持价格(即无论公司的真实利润是否达到了最低减持价格对应的利润)，大股东均有动机对上市公司的利润进行操纵，操纵的程度受到大股东的持股份额、市盈率和公司的真实利润等因素的影响；(2)无论公司的真实利润是否达到融资盈利条件，大股东均有动机对上市公司的利润进行操纵，操纵的程度与融资额之间有着复杂的关系，两者之间的相关关系受到大股东占用资金的比例、大股东持股比例、市盈率、公司的真实盈利水平、监管成本的具体函数等等因素的影响。本文还对后股权分置时代有限制条件的流通股(“受限股”)定价展开了研究。我集中研究了两种类型的受限股定价机制，一是流通时间受到限制的流通股，二是减持价格受到限制的流通股。对于限制流通时间的流通股，笔者提出了三个模型进行估值，分别是两阶段调整要求收益率模型、Longstaff模型和期权定价模型。对于承诺了最低减持价格的流通股，本文分为两种情况进行分析：一是承诺无时间限制下的流通股定价，二是承诺有时间限制下的流通股定价。对于承诺无时间限制下的流通股定价，可以对受限股的价值进行了分解，一部分是非流通股的价值，另一部分是一个欧式认购权证的价值。对于承诺有时间限制下的流通股定价，可以用两种方法求解，一种是非流通股加美式认购权证的方法，另一种是二叉树修正模型。为了夯实受限股定价的微观基础，笔者建立了一个模型对有限售时间段的流通股定价进行了深入的讨论。在后股权分置时代，要稳定市场，必须稳定股票、资金的供给预期。这一方面需要国资委制订各行业的国家最低持股比例，另一方面需要国家建立类似于盈富基金的ETF基金，以此来达到国有股减持和市场稳定相结合的目的。
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