基于不完全契约理论的并购溢价分析

论文摘要

契约起源于交换行为。在人类不断地重复着交换行为的时候,一些习惯性的定式和经常性的潜规则逐渐被越来越多的人所认同和采纳,并且慢慢的形成了一套对交易过程的秩序,稳定性,规范性及公平性等方面规制的制度安排,这就是契约的最初形式。随着社会化大生产和社会化大分工的潮流,契约的含义不断的被扩大并且渗入到人类社会生活的各个方面。契约是指两个或两个以上的缔约主体,为改进双方的经济状况而进行的某一项经济行为作出的承诺,它必须保证缔约主体的意思自治和地位平等,同时也约束交易的秩序。基于契约条款的完备与否,可以将契约分为完全契约和不完全契约。在现实经济生活中,往往存在人的有限理性,契约条款语言的不易界定,条款的履行成本超过其收益,合作偏好的约束,信息的不对称等不确定因素,这些因素就可能导致契约的不完全性。不完全契约理论对现代企业的实践具有指导意义。如企业边界的扩大或缩小、企业规模的扩张与收缩、专用性资产与剩余索取权的获得、非人力资本而与人力资本的相对重要性等等。并购的英文“M&A”其实是兼并“Merger”和收购“Acquisition”的简称。所谓兼并,是指两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企业;所谓收购,是指一家企业在证券市场上用现金、债券或者股票购买另一家企业的股票或资产,以获得对该企业的全部资产或某项资产的所有权,或获得对该企业的控制权。并购的动因大致可以分为两类,一类是经营效应,另一类是财务效应。企业意图通过并购达到的目的有追求垄断利润,降低交易费用,减少企业间的竞争、参与多样化经营、合理避税、生产要素互补、优化存量资产、产品结构与组织结构调整、买壳上市等等。不管并购目的怎么多样化和复杂,它都是企图改进并购双方各自的经济状况,这与契约的目的是完全相通的。并购溢价,在量上,指的是并购时,并购企业所付出的比被并购企业公允价值高出的那部分价格;在质上,指的是并购企业对于并购以后协同效应的预期。对比契约的定义,可以看出并购溢价的契约属性。首先,契约主体为两个,并购企业与被并购企业;其次,并购的价格是在双方协商,谈判过程中达成一致的,符合自由平等,意思自治;再次,并购的目的在于谋求并购以后的管理协同效应,减少交易成本,这与契约目的中的改进各自的经济状况或经济预期是一致的;最后,并购过程结束阶段需要并购双方签订一个非常正式的合同,规定双方的权利义务,比如履行契约期间的义务,契约履行的条件,股价及价款的提存等等,这与契约的属性是一种协议或约定是一致的。因此,并购行为的整个过程就是一组广义上的契约组合体,而并购价格的确定即为其中的一个关键性契约,溢价是并购企业付出的高于被并购企业公允价值的部分,实际上与价格契约是一致的。即溢价的确定过程即为一个契约的制定和实施过程。并购企业的管理层在并购开始之前,必须要估计该项交易能不能取得协同效应,或者说能不能产生潜在的投资回报,他们首先必须确定并购产生的预期收益,然而要确定这个却是非常的难。因为溢价这个契约具有不完全契约的属性。并购当事人有可能存在机会主义倾向,并且外部环境(法律、社会)等会对并购产生一些刚性的影响从而影响到并购的溢价,再者如果并购双方有一方或者同时存在信息不对称的情况的话,势必也会影响到并购的溢价。我们可以看出,对于古典契约的假定,并购过程不可能完全具备,溢价的确定也不可能完全具备,这就导致了溢价契约成为了一个不完全契约。在中国市场上,近年来的新政策和新发展也使得并购过程中的一些特有的不完全因素,比如股权分置的全流通概念,外资并购的兴起。由于外资公司在资本市场和并购方面都比我们更加有经验,所以外资并购契约的不完全性就有一些特有的成因。比如,外资并购国有企业后,一般都会进行大量的裁员,无疑增加政府及国有老企业的负担。如何在并购时协商好裁员的安置费用问题,并且定出一个合理的收购价格?再比如,借并购转移资产出去。很多外资并购当地的企业,并利用我国的法律差异,转移资产和利润,这方面的利益在并购时也应注意。理论界在对契约的不完全性改进方面,起步比较晚,但是发展非常迅速,也取得了一定的成果,针对不完全契约的起因,我们可以对并购过程作出一些改进:改进有限理性方面,宏观环境因素,国际国内的经济环境,并购地的政治环境和社会环境,都要作为重要的考虑因素;改进合作偏好方面,一方面要求立法部门进一步的完善并购的法律环境,另一方面,应该扩大诸如会计师事务所和投资银行这些中间机构的业务范围;改进信息不对称方面,加强披露制度的建设,加强信息的收集交流与发布,加大并购主体的违约成本。本文就对改进的溢价契约估值提出一个大概的解决思路:首先,按照上述改进思路划分并购以后可能形成的各种协同效应,V1,V2,……Vn;协同效应现值为:其次,划分由有限理性,信息不对称,合作偏好等影响因素可能导致的未来的损失值S1,S2……Sn;确定各种因素的概率分布,?1,?2……?n。损失值现值为:本文的创新之处在于,站在契约的角度来审视并购的溢价,它是指并购企业对并购后协同效应的预期;解释目前并购后溢价未实现的主要成因;并且通过不完全契约的完善对策来改进溢价契约的不完全性,以提高并购的成功率。通过本文的论述,期望达到以下的目的:(1)、对并购溢价的内涵的理解有了一定的新意;(2)、对为什么并购后溢价未实现有了一些新的探索;(3)、对如何使得溢价在并购以后能够实现以提高并购的成功率有一定的探索。

论文目录

• 中文摘要
• ABSTRACT
• 1 前言
• 1.1 研究意义
• 1.2 现有文献综述
• 1.2.1 有关契约文献的综述
• 1.2.2 有关并购文献的综述
• 1.3 研究方法及思路
• 2 基本理论概述
• 2.1 契约理论
• 2.1.1 契约的涵义
• 2.1.2 不完全契约
• 2.1.3 关于契约不完全性的改进
• 2.2 并购理论
• 2.2.1 并购基本理论
• 2.2.2 并购溢价的定义
• 3 并购溢价的不完全契约属性
• 3.1 溢价的不完全契约属性
• 3.2 溢价契约不完全性成因解析
• 3.2.1 人的有限理性
• 3.2.2 契约条款语言的不易界定
• 3.2.3 条款的履行成本超过其收益
• 3.2.4 合作偏好的约束
• 3.2.5 信息的不对称
• 3.3 溢价契约失灵案例分析
• 3.3.1 两家公司的基本概况
• 3.3.2 并购前后基本情况
• 3.3.3 溢价契约失灵的原因
• 3.4 中国并购市场潜在的不完全契约因素解析
• 3.4.1 中国面临的外资并购的问题
• 3.4.2 其他国家在外资并购方面值得借鉴的地方
• 4 对溢价契约不完全性的改进
• 4.1 对有限理性的改进
• 4.1.1 宏观环境因素
• 4.1.2 国际国内的经济环境
• 4.1.3 并购地的政治环境
• 4.1.4 并购地的社会环境
• 4.2 对合作偏好的改进和对信息不对称的改进
• 4.2.1 对合作偏好的改进
• 4.2.2 对信息不对称的改进
• 4.2.3 投资银行的角色
• 4.3 对并购协议的改进
• 5 改进以后溢价契约的估价
• 5.1 估值基本方法
• 5.2 一个改进的思路
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录