信息不对称下的企业融资选择

论文摘要

传统经济学都假定认为“经纪人”拥有完全信息,这意味着市场上所有的经济主体掌握对等的信息,对各个企业有相同的预期。然而随着公司金融理论的发展,人们越来越意识到信息的不对称性对于企业融资选择有着重大的影响作用。企业经营者所拥有的信息与投资者并不对称,仅有企业的内部经理人员真正了解其经营实情,而外部投资者只能根据企业公布的信息,如资产负债表等来判断企业的发展前景。因此,双方在相互的博弈过程中,企业经营者占有明显的优势。如何将融资理论与信息不对称相结合一直是公司融资理论研究的一个难点问题。双方处在一个典型的信息非对称的环境中。那么在这样信息不对称的市场下,企业如何来选择最优的资产结构,投资者又将如何利用企业的行为来做出有效的投资判断?这些问题都是现在公司金融理论研究的重点。本文研究的角度是从企业出发,根据企业的融资决策行为来分析在信息不对称存在的时候,企业的融资行为将会受到怎么样的影响,同时希望寻找到一种方式能够减少信息不对称的负面效果,实现企业融资结构的优化。信息非对称下的企业资本结构直接关系这公司的融资、投资、股利行为,我们利用企业的资本结构来分析企业的融资策略,形成合理的融资结构,优化资金配置,实现企业价值最大化,是本文研究的目的。本文以信息不对称为基础,以融资选择为主线,借鉴西方的研究成果,对中国上市公司做实证分析,来验证融资优序理论在中国的表现,并提出运用混合型金融工具——可转换债券来优化公司的资产结构。全文的基本研究框架如下:论文的第一章回顾了有关公司融资理论的发展历程,从早期的融资理论,到MM理论,再到现代融资理论、后现代融资理论,最后是最新的行为公司金融理论,分别做出简单的介绍。论文的第二章研究信息不对称为核心的主要融资理论及其经济学解释,是全文的基础。在金融市场中,信息不对称会带来资源配置不合理、市场运作无效率等多重问题,因此充分认识信息不对称是很重要的。本章我们给出了信息不对称的内涵和后果,并回顾了信息不对称理论的现代发展出现的三大主流观点:信号传递理论、基于代理成本的融资理论和融资优序理论。由于本文重点以融资优序理论为背景,我们最后又对融资优序理论和权衡理论做出系统的对比分析,指出两者的联系和区别。论文的第三章在之前理论分析的基础上,采用拉克希米和梅耶斯(Lakshmi and Myers)于1999年提出的新的计量模型,选取中国上市公司的数据,来验证融资优序理论在中国的情况。本章中,我们先介绍了拉克希米和梅耶斯的计量经济模型,再选取上证综合180指数的公司,按照近期资产波动性(代表风险大小)排序,分为风险大小不同的两组,对这两组做实证分析。此处不同的风险大小表示面临的不同程度的信息不确定性,风险越大,不对称性越高。融资优序理论认为,对不同风险的公司做实证分析,应该得到风险越大的公司越倾向于股权融资,反之风险越小的公司越倾向于债券融资。因为风险大的公司对未来的不确定性高,过多的债务会带来过高的破产成本,因此他们未来避免破产的发生,会尽可能的发行股权成分来满足融资缺口。实证结果表明我国上市公司符合这个结论。最后再做显著性检验,以分析在不同的风险程度下,是否存在其他的解释变量来反应企业融资选择。本文我们选择了两个解释变量,规模大小和上市年数。根据实证结果我们看出规模小的公司随着风险的增加,对债权融资的偏好增加,而规模大的公司随着风险增加,对债权融资的偏好减少,小规模公司增加程度小于大规模公司。这与我们的假设不吻合,我们认为规模越大的公司,市场认可度越高,面临的不确定性越少,在风险增加的时候,它的债务融资减少量更小。这和我们的实证结果是矛盾的,故我们认为资本规模的大小不是影响企业融资决策的显著因素之一。另外,上市年数短的公司随着风险的增加,对债权融资的偏好减少,而上市年数长的公司随着风险的增加,对债权融资的偏好也减少,减少的数量小于上市年数短的公司。这与我们的假设相吻合,我们认为上市年数长的公司,市场认可度越高,面临的不确定越少,在风险增加的时候,它的债务融资减少量更小。故我们认为上市年数的长短是影响企业融资决策的显著因素之一。论文的第四章研究基于第三章的实证结果,判断中国融资市场的实际情况。首先,我们根据市场有效理论,存在三种有效情况:弱式有效、强式有效和半强式有效。我们分别给出这三种市场对应的市场行为和表现,再根据中国的实际情况判断得出中国市场还未达到弱式有效,我国证券市场资源配置功能弱化,面临着信息困境中的“逆向选择”。本章后半部分中,我们给出通过第三章的实证结果看到的结论——我国企业存在严重的股权偏好现象。我们研究得到我国存在股权偏好的原因在于:企业发行的债券安全性低、收益性低和流动性弱,这就会导致投资者对债券投资的收益预期低,以及企业债券融资的破产成本高。我们认为要解决我国资本市场常年来的问题,就需要进一步促进债券市场的发展。论文的第五章探析如何优化我国上市公司的融资决策,我们先分析得出我国存在的问题:我国证券市场只能作为资金扩展的工具,其优化资源配置的功能受到极大抑制。同时,股权为主的融资方式导致企业结构单一、缺乏约束,如债权的破产机制、信号传递功能。此外,对融资方式成本的忽视,也会导致企业投资于收益率低于平均资本加权成本的项目。然后本文就如何优化我国上市公司的资产结构,主要提出了完善规章制度,健全证券市场的组织机构,以及政府对上市公司资本结构的干预由直接干预转为间接控制。本章最后我们提出利用可转换债券的混合特性来弱化信息不对称的问题,进一步优化企业资产结构。通过对目前中国发行可转债的上市公司特性进行分析,并研究了中国上市公司发行可转换债券的动机,以及如何利用可转化债券使公司资产结构达到最优化,如何来改善资本市场,如何来平衡各权益方的利益。在本论文中,我们除了按照传统的做法,利用拉克希米和梅耶斯于1999年提出了新的计量模型来验证融资优序理论,还再此基础上加入显著性分析,选择企业规模大小和上市年数长短两个变量,来分析判断是否存在其他的解释变量影响着企业的融资决策。总之,本文验证得到中国的资本市场行为与融资优序理论存在一定的吻合度,如:风险越大的企业越偏好股权融资。由实证分析还可以看出我国资产市场还未达到弱式有效,上市企业普遍存在股权偏好的问题。我们提出完善债券市场,利用可转换债券的混合特性来弱化市场信息的不对称性,利用可转化债券来实现公司资产结构最优化。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 绪论
• 一、问题提出
• 二、本文研究意义和特点
• 三、研究方法和文章结构
• 1. 公司金融理论发展
• 1.1 早期融资理论
• 1.2 MM 定理
• 1.3 现代融资理论
• 1.3.1 权衡理论
• 1.3.2 引入信息不对称理论的新融资理论
• 1.4 后现代融资理论
• 1.5 行为公司金融
• 2. 信息不对称为核心的融资理论
• 2.1 信息不对称的内涵
• 2.2 信息不对称的后果
• 2.3 近代关于信息不对称的理论发展
• 2.3.1 信号传递理论
• 2.3.2 基于代理成本的融资理论
• 2.3.3 融资优序理论
• 2.4 融资优序理论和权衡理论的对比
• 2.4.1 优序融资理论和权衡理论的区别
• 2.4.2 融资优序理论和权衡理论的联系
• 2.5 基于信息非对称的融资决策标准
• 2.5.1 融资决策的影响因素
• 2.5.2 融资方式、融资成本和投资收益
• 2.5.3 融资策略标准
• 3. 融资优序理论在中国市场的实证检验
• 3.1 实证分析方法
• 3.2 实证结果及分析
• 3.2.1 数据来源及其选取
• 3.2.2 需要使用的数据
• 3.2.3 数据处理
• 3.2.4 显著性研究
• 4. 信息不对称理论在中国融资市场的运用
• 4.1 中国证券市场的现状——未达到弱有效
• 4.1.1 市场有效理论
• 4.1.2 中国证券市场现状
• 4.2 中国证券市场的股权偏好
• 4.2.1 股权偏好的现状及其表现
• 4.2.2 股权偏好的原因
• 4.2.3 解决措施
• 5. 探析如何优化我国上市公司融资策略
• 5.1 我国存在的问题
• 5.2 如何优化我国上市公司资产结构
• 5.3 利用可转换债券优化企业资产结构
• 5.3.1 什么是可转换债券
• 5.3.2 可转化债券的分类
• 5.3.3 发行可转换债券的意义
• 5.3.4 我国利用可转换债券后的优化作用
• 注释和参考文献
• 附录
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录