流动性溢价及资产定价模型实证研究 ——基于多维流动性因子

论文摘要

关于流动性与资产定价关系的研究是众多流动性研究中的一个重要分支,在这一领域最重要的一个问题就是讨论流动性是否是决定资产价格的一个因子,即流动性是否能对资产收益率产生重要的影响。理论上说,在股票市场中,为了补偿那些流动性差的资产所面临的流动性风险,该资产卖出价格相对会比较低,其预期收益也比那些流动性好的资产高,即存在流动性溢价。流动性溢价现象对现有的资产定价模型造成了很大的冲击,因为传统的资产定价模型是建立在完美市场等假设的基础上的,并没有考虑也无法解释流动性溢价现象。本文在国内外学者的研究基础上,以2000年7月至2010年6月的上证A股数据作为样本,建立了一个新的多维流动性指标,这个新的流动性指标与通常使用的买卖价差、换手率和回报-交易量比等指标存在一定的相关度,但是新的指标和现有的指标在本质上却是有差别的。本文通过新的多维流动性指标对股票进行分组来检验流动性溢价现象是否存在。如果流动性最差的投资组合收益高于流动性最好的投资组合收益,那么证明存在着流动性溢价现象。同时本文通过实证研究说明了传统的CAPM模型和Fama-French三因素模型不能够解释股票市场上存在的流动性溢价现象,并将多维流动性因子引入资产定价模型,构建一个流动性调整下的CAPM模型（LCAPM）,该模型能够充分解释流动性溢价现象。此外,国内外许多研究者发现证券市场上存在着市场异象,如规模效应和账面市值比效应等,用LCAPM模型能够解释我国股票市场上存在的这些市场异象。LCAPM模型在资产定价中考虑流动性的影响,该模型的研究能够对资产组合的预期收益与风险进行更加合理地预测与管理,对资产定价提供更加可靠的模型参考,并且为市场异象的解释提供新的思路。通过实证分析,本文得出如下主要结论：1.新的流动性指标与现有的指标是不同的。现有的指标构造和相关检验都只是集中在流动性四个维度的某一方面,而新的流动性指标的构建则体现了流动性的四个维度,它更加真实地反映了个股的流动性。2.不管是按多维流动性指标分组的实证检验,还是按照市场规模或账面市值比分组的稳健性检验,得出的结论与国外成熟的资本市场是相似的,我国股票市场的流动性与期望收益之间是负相关的,即证明流动性溢价现象是存在的。3.传统的资产定价模型是建立在完美市场假设基础上的,即市场是无摩擦的、不存在交易成本、投资者可以连续的买卖任意数量的证券而不影响其价格。而传统定价模型和Fama-French三因素模型实证结果都说明其不能解释流动性溢价现象。4.对于多维流动性因子,将其加入到传统资产定价模型CAPM中,创建了流动性调整下的资产定价模型LCAPM。该模型能够解释传统定价模型所不能解释的流动性溢价现象。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 1 绪论
• 1.1 研究的背景和意义
• 1.1.1 研究背景
• 1.1.2 研究意义
• 1.2 国内外流动性溢价及资产定价模型的文献综述
• 1.2.1 国外流动性溢价及资产定价模型文献综述
• 1.2.2 国内流动性溢价及资产定价模型文献综述
• 1.3 研究思路与论文结构
• 1.3.1 研究思路
• 1.3.2 论文结构
• 1.3.3 本文的创新点
• 2 多维流动性指标的构建
• 2.1 流动性的四个维度
• 2.2 现存的流动性衡量指标
• 2.2.1 价格层面的流动性衡量指标
• 2.2.2 交易量层面的流动性衡量指标
• 2.2.3 价量结合层面的流动性衡量指标
• 2.2.4 时间层面的流动性衡量指标
• 2.3 新的流动性指标的构建
• 3 基于多维流动性因子的流动性溢价的实证研究
• 3.1 样本数据选取与变量描述性统计分析
• 3.1.1 样本数据选取
• 3.1.2 变量描述性统计分析
• 3.2 按多维流动性指标分组的流动性溢价现象的检验
• 3.3 稳健性检验
• 3.4 运用传统的资产定价模型对流动性溢价现象的检验
• 3.4.1 CAPM模型的介绍
• 3.4.2 Fama-French三因素模型的介绍
• 3.4.3 传统资产定价模型对流动性溢价现象的检验
• 4 流动性调整下的资产定价模型的实证研究
• 4.1 流动性与资产定价
• 4.2 流动性因子与FAMA-FRENCH三个因子描述性统计分析
• 4.3 流动性调整下的资产定价模型的构建
• 4.3.1 LCAPM模型的构建
• 4.3.2 LCAPM模型对流动性溢价现象的实证检验
• 4.4 LCAPM模型对规模效应和账面市值比效应的解释
• 4.4.1 LCAPM模型对规模效应的实证研究
• 4.4.2 LCAPM模型对账面市值比效应的实证研究
• 5 结论
• 5.1 主要结论
• 5.2 研究局限和发展方向
• 参考文献
• 后记