董事会特征、股权结构对代理成本的影响研究 ——来自中国上市公司的经验数据

论文摘要

在当今世界范围内,关于代理成本及其治理的研究主要存在两大架构：一是当公司股权高度分散的情况下,如何控制经理人代理成本；另一种是当股权相对集中的情况下,如何降低控股股东代理成本。经理人代理成本研究框架流行于20世纪80年代,研究对象为英美公司制度模式,致力于解决股权分散化下的“弱股东、强管理层”问题；控股股东代理成本框架诞生于20世纪90年代,适用于世界上绝大多数股权集中型国家的公司治理研究。该阶段的公司治理研究认为,公司治理的研究重点不应仅局限于股东和经理层之间的代理问题,而应更多地关注大小股东之间的利益冲突和代理问题。股东与经理人之间的利益冲突一直是经济学研究中的热点话题,Berle和Means(1932)在对200家美国大公司的股权结构进行分析后,认为股权分散是现代公司的一个主要特征,他们通过实证研究提出了现代公司所面临的“所有权与控制权分离”的危机。这对以后的公司治理研究产生了重大影响,随着研究的深入,通过分析公众公司的代理成本问题,Jensen和Meckling(1976)提出了代理成本的经典定义,此后的学者围绕着如何降低代理成本、计量代理成本以及代理成本与相关财务、审计决策的关系进行了更加广泛的研究。然而近年来,一些学者发现英美等几个少数国家的股权是分散的,但是除此之外,世界上大多数国家的企业股权是相当集中的。大部分的股权由几个大股东持有,导致控股股东与小股东间的代理问题的产生。控股股东侵占小股东的方式有很多,如关联交易、支付给高管相当高的报酬、股权稀释、违规担保等。控股股东转移公司资源获取的控制权私有收益不能和其他小股东分享,反而侵占了小股东的利益。在中国的上市公司中,同时存在着高昂的经理人代理成本(或称第一类代理成本)与控股股东代理成本(或称第二类代理成本)。经理人作为管理者要代表控股股东利益行使决策权,作为内部控制人,公司的控制权其实是掌握在经理人手中。在我国上市公司中股权相对集中,国有股权“一股独大”,造成了“所有者虚位”,而职业经理人市场并不完善,公司控制权市场也不活跃,经理人并没有很严厉的外部压力,这种情况加剧了管理者的道德风险。另外,我国上市公司的现状是股权相对集中,公司的大股东控制着公司的经营决策,这种情况下中小股东的利益很容易被侵占,因此,控股股东代理问题在我国也是相当严峻。两类代理成本并存不但对原有代理成本研究框架产生冲击,而且对公司治理机制作用的发挥也提出了严峻的挑战。毕竟,仅围绕如何降低经理人代理成本或控股股东代理成本的研究思路不适用于两类代理成本的问题分析。同时,公司治理机制不能平行且均衡地作用于两类代理成本,也将导致公司治理机制的作用效果评价成为一道难题。然而,目前学者的研究大多数都是只研究经理人与股东之间的代理问题或者只研究控股股东与分散小股东之间的代理问题,而把这两类股权代理成本放在一起进行综合对比研究的文献还较少。在两类代理成本视角下,现代公司代理成本与公司治理机制问题变得更加复杂。公司治理机制的职能定位不能只局限于减少和控制经理人代理成本,同样,缓解控股股东代理成本也成为公司治理机制的目标所在。本文从理论和现实两个层面,对两类代理成本问题进行了一定水平的系统化,结合了董事会特征、股权结构将两类代理成本置于同一框架下进行研究,这样更贴近现实,也更富有解释力。本文的数据主要来源于上市公司年报、中国证监会官方网站和CSMAR数据库。本文的内容可以分为两大部分：前面侧重对两类代理成本的现有文献进行归类和总结,从理论上分析董事会特征、股权结构对两类代理成本的影响；后面则侧重于理论基础上的经验研究。笔者运用2006至2009年的中国非金融上市公司横截面数据检验股权结构、董事会特征与两类代理成本之间的关系,选取了在上海和深圳证券交易所上市的分布于12个行业门类的5328家公司作为研究样本进行研究。在保持高度可比性的前提条件下,笔者分别用管理费用率衡量经理人代理成本,用资金占用率度量控股股东代理成本,在控制相关变量下,实证检验了董事会特征、股权结构与代理成本之间的关系,对完善我国公司治理机制进行了探讨,提出了建议,希望理论研究结论对我国公司治理结构的完善提供理论和经验上的支持。本文的主要研究结论如下：(1)管理者持股无论从作用方向还是作用力度上,都表现出良好的治理功效。从作用方向上看,管理者持股与两类代理成本都呈显著负向关系,更加强化了管理者持股的治理作用。同时研究结果显示公司规模与两类代理成本都是显著负相关,证明了规模效应的存在。(2)在董事会特征中,董事长与CEO两职分离与第二类代理成本呈不显著的负相关,同第一类代理成本间的负相关关系却具备显著性。同时研究结果表明,独立董事比例与两类代理成本的关系都是正相关,这说明独立董事机制未能在我国上市公司代理成本的治理实践中发挥预期作用。(3)从回归结果看,股东数量与两类代理成本均呈显著的正相关。这表示在总体上,股东数量与代理成本是正相关的,表明了监督的回报随着股东数量的增加而减少,且搭便车问题随着股东数量的增加而变严重。总的来看,债务机制并未在公司治理实践中发挥正常的作用,其作用与预期正好相反,表现为公司的资产负债率越高,代理成本发生规模越大。·笔者认为这可能是因为我国与西方发达国家的融资方式不同,融资方式表现为“反啄食顺序”。(4)股权集中度是重要的公司治理变量,历来受到公司治理研究者的重视。本文的研究结果是,第一大股东持股比例在两类代理成本中作用方向各异。对于第一类代理成本,在利益趋同效应的作用下,第一大股东将会加强对经理人的监管,从而实现对第一类代理成本的制约；对于第二类代理成本,第一大股东持股比例越高,在现金流权与控制权并不匹配的条件下,大股东进行利益侵占的能力越强,第二类代理成本扩张的潜力越大。对总的代理成本净效应很难测定。股权制衡度只在第二类代理成本治理中发挥了预期作用,与第一类代理成本呈正相关。根据研究结论,本文提出如下建议：在公司治理机制设计与政策制定中,要树立两类代理成本统筹兼顾的战略思维。从两类代理成本出发,坚持统筹兼顾原则,将两类代理成本置于同一研究框架、同一政策框架下才有益于实现更好的政策效果；强化能够降低代理成本的公司治理机制。提高管理者所持本公司股份数可以使管理者利益与股东的效用函数保持一致,促进管理者提高公司的经营业绩,对管理者的股权激励是有效的激励方式。两职分离的综合效应比较理想,可以进一步促进其作用的发挥。公司规模的扩大对于代理成本的降低存在着积极意义；强化董事会独立性。进一步建立和完善独立董事制度的有关法规,加强公司层面的独立董事制度建设,规范公司选聘独立董事的程序,倡导公司建立发挥独立董事作用的机制,确保董事会发挥应有的作用；对于作用方向难以确定的,应在实践中逐步探索最优着力点,结合上市公司的实际情况,在系统化视角下,探索性地做出最优的选择；完善相关法律制度。本文的研究创新点可能体现在：结合董事会特征、股权结构将两类代理成本置于同一框架下进行研究的方法更贴近现实；本文并不是通过公司绩效或企业价值对代理成本进行间接衡量而是对代理成本进行直接衡量。另外,由于论文写作时间、条件以及本人能力有限,本文还存在很多不足之处,特别是对本文的实证研究部分还有待完善,这也是我们以后进一步研究的方向。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 绪论
• 1.1 研究背景
• 1.2 研究思路与研究意义
• 1.2.1 研究思路
• 1.2.2 研究意义
• 1.3 结构安排和研究创新点
• 1.3.1 结构安排
• 1.3.2 研究创新点
• 2. 文献综述
• 2.1 股东和管理者间的代理成本
• 2.1.1 国外研究现状
• 2.1.2 国内研究现状
• 2.2 控股股东和小股东间的代理成本
• 2.2.1 国外研究现状
• 2.2.2 国内研究现状
• 2.3 对已有文献的评价及本文的研究空间
• 3. 理论分析及研究假设
• 3.1 董事会特征与代理成本
• 3.2 股权结构与代理成本
• 4. 研究设计
• 4.1 样本的选择与数据来源
• 4.2 变量设计与选取
• 4.2.1 因变量的定义
• 4.2.2 自变量与控制变量
• 4.3 实证模型的构造
• 5. 实证研究
• 5.1 一般性分析
• 5.1.1 因变量描述性统计分析
• 5.1.2 董事会特征描述性统计
• 5.1.3 股权特征描述性统计
• 5.2 单变量分析
• 5.3 股东与管理者之间的代理成本实证分析
• 5.3.1 管理费用率度量代理成本
• 5.3.2 对有关假设的检验结果
• 5.4 大股东与小股东之间的代理成本实证分析
• 5.4.1 以资金占用率度量代理成本
• 5.4.2 实证检验结果
• 6. 结论
• 6.1 主要实证结果
• 6.2 启示与建议
• 6.3 本文的不足与后续研究展望
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录