论文摘要
自从我国于2002年开始实施QFII制度以来,QFII的投资额度不断增加,至2007年12月9日QFII投资额度扩大到300亿美元,为此人们普遍认为其在我国证券市场的影响力也越来越强。但国内对QFII的影响的认识普遍建立在感性认识之上,对于QFII的投资行为是否象我们想象般理性,起到了稳定证券市场的作用,还是加剧了证券市场的波动,缺乏实证研究的支持。因此本文以QFII持股对股票收益波动性的影响为研究对象,并采用实证的方法进行分析论证,以此较客观地深刻地认识QFII的实施对我国证券市场产生的影响,同时借此有效地检验我国QFII制度的实施是否达到稳定证券市场预期的政策目的,进而为我国QFII制度改进和完善提供了客观依据。本文实证方法采用类似事件研究的方法,即对照QFII持股股票在QFII持股信息公布前后的股票收益波动率是否发生显著变化,以此来衡量QFII对我国证券市场是否产生影响。而在事件研究设计过程中设置两个长短不同的事件窗口期,以比较QFII持股信息对股票收益波动率的影响在不同时间段内是否存在差异。在实证过程中以简单统计描述分析出股票收益波动率等变量在事件前后是发生显著变化,而多因素回归模型的建立则是区分这些变量在事件前后的变化是否由QFII持股导致还是由其他因素影响所致的。对于本文得出的相关结论,则以有效市场理论和行为金融理论为基础,结合运用这两大理论中有关股票价格波动过程的理论试图作出合理的解释。本文研究显示,以2003年第四季度至2007年第三季度除2004年第一季度外共十五个季度的QFII持股股票作为研究样本,在10个交易日窗口期中,QFII持股会导致该股票的收益波动率增大,而在30个交易日窗口期中则相反,而且在10个交易日窗口期中的QFII持股对股票收益率的影响程度明显大于在30个交易日窗口期中的。作者认为,出现这种现象可能的原因是,对QFII持股这一信息,投资者在较短窗口期内过度反应,而之后逐步回归。并且QFII持股这个信息给证券市场带来的既有稳定市场的效应也有加剧市场波动的效应,在较短窗口期内中加剧市场波动的效应占主导地位,而在较长窗口期中稳定市场的效应占主导地位,由此导致在不同的窗口期中得出不同的结论。另外,分别按季度、行业、股票规模、初次持股和连续持股等标准分类的不同样本,得出的QFII持股对股票收益波动率的影响方向和大小均存在一定的差异的结论,而在不同的事件窗口期下得出结论也存在差异。作者认为,这是由于上市公司信息披露制度的不完善和会计标准较低,政府管制松散,证券市场的信息成本高、透明度差,使得信息不对称现象大量存在,同时由于投资者的个人偏好、期望、财富、数据处理能力、经验、反应机制的差异,共同导致了不同的投资者对QFII持股这同一信息存在或完全反应、或过度反应、或反应不足的现象。由于样本选择不同会得出不同的结论,没有明确的证据表明,QFII持股是加大了股票收益波动率还是减少了股票收益波动率,因此我国希望通过QFII制度的实施达到减少证券市场的过度投机和形成较稳定证券市场的初衷并没有实现。本文也间接证明了,我国证券市场由于各种原因,仍未达到EMH所描述的半强式有效市场。由此根据本文实证研究结论,提出对应的政策建议:第一,完善上市公司的信息披露制度,加强证券市场的监督力度,减少信息不对称现象;第二,提高投资者自身素质,减少投资者信息处理过程的偏差和非理性行为;第三,改进和完善我国QFII制度,加强对QFII投资行为的监督和引导。综上所述,本文主要的贡献或者创新之处在于:第一,以QFII持股对股票收益波动性的影响为研究对象,这是当前我国在研究QFII持股对证券市场影响方面一个新的角度。第二,采用较完整数据和类似事件研究的规范实证分析方法,多截面多角度动态地考察研究对象。第三,得出没有明确的证据表明QFII持股是加大了股票收益波动率还是减少了股票收益波动率的结论,这个结论与国内普遍认为QFII制度的实施是有利于增加证券市场稳定性的观点是不同的。